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近期，貴州茅臺 (SS:600519)價格下跌成為市場熱議，茅臺股價也從1770跌近1500元關口，已跌去14%，創出年內新低。
在過去幾年裡，茅臺也出現過一小段時間價格下跌的情況，但以往批發價很快就有所修復，少有因為二級市場流通價格下跌，從而影響到股價大跌的情況。
而這次價格下跌，市場反應明顯更加敏感，或許是因為在過去幾年裡，出現了不少“行業茅”被大殺估值的例子，例如醬油茅海天味業、金龍魚、消費茅中國中免等，投資者對A股高估值的品種越來越敏感。
尤其是在弱復蘇的背景下，消費品需求更難預測，大多數消費品業績增速也較此前有所放緩，這對應著安全邊際收窄，使得資金更青睞於其他確定性高的行業，對消費品的估值更加苛刻。
如今，茅指數裡只剩下貴州茅臺一家估值未被大砍，國酒茅臺的奢侈品故事仍在延續，而這次批發價格下跌，是否會讓股王茅臺也被大砍估值呢？
一、茅臺究竟貴不貴？
從市盈率上看，目前茅臺跌至2018年以來的最低區間，目前為22倍PE左右，上次PE底部是2018年的19倍PE左右。
在2020-2023年，茅臺平均PE在35倍左右，在2021年基金抱團行情時，最高一度超過45倍PE。在去年10月，茅臺跌破30倍PE後，PE就在逐漸往下跌，先是下降至25倍，目前已逼近20倍PE。
若單單從這角度看，PE都跌到18年以來的新低了，的確較為便宜。但換個角度想，當長期平均PE被打破時，這正說明此前市場擔憂茅臺的點，逐漸開始應驗了，或者說開始越發明顯了，這也是預期差的產生，因此該重新審視之後的估值邏輯，還能不能恢復到從前30倍PE的估值，甚至是考慮20倍PE能不能成為當下的底部？
不可否認，在以往宏觀經濟好的年份，大家都認為茅臺是一台印鈔機，每年產出多少就賺多少，根本不愁賣，也被譽為最好的商業模式，競爭壁壘足夠強大，只要茅臺不漲價，其他高端白酒品牌也不好漲價，同行定價都得看茅臺的臉色。
目前飛天茅臺依舊好賣是事實，但消費人群在發生變化，難以統計市面上有多少酒在經銷商手裡，年輕一代未來又會消費多少茅臺？
以往市場常說，只是年輕人還未長大，長大後自然就會喝茅臺了，這點與酒桌文化掛鉤，這點之前難以辨別，畢竟白酒已經是長期的中國文化之一。
但自從口罩後，宏觀經濟轉差，地產進入下行期，各地方的土地收入都在下滑，除去市面上的收藏客，相信大家都能明顯感受到商務宴請活動在減少，尤其是加上市場傳聞的高價酒禁酒令等，減少消費高價酒常被提及。
可以說，茅臺“金融屬性”的形成，與宏觀經濟有很大的關係，消費降級和消費人群結構開始侵蝕茅臺的溢價屬性。
當囤積茅臺的人依舊在囤貨，而消費茅臺的最大人群在減少消費量，加上茅臺還在擴產，這就導致吞酒的人囤的越來越多，但買的人減少，甚至出現電商價格更便宜時，這就引發了近期茅臺批價的下跌。
當年輕人消費量不增長，疊加原本消費人群減少時，這就導致未來的邏輯發生變化，未來長期的茅臺酒價格也可能會越來越低。
在兩年前，茅臺已經意識到客戶結構的問題，也開始做一些貼近年輕人的跨界聯名，例如做雪糕，做咖啡，巧克力聯名等。但經過2年後來看，大多數年輕人並不吃這招，更多地是買聯名，但喝酒一是消費不起，二是不愛喝白酒，寧願選擇其他更便宜的白酒，或其他酒類。
從產能上看，根據茅臺推出的“十四五”技改建設項目，預計投資超155億元，專案建設週期為4年，建成後將新增茅臺酒產能1.98萬噸，據市場測算，如果以一噸基酒生產2000瓶茅臺，在2030年完全投產後，一年將新增近4000萬瓶的茅臺酒。
所以，當結構上發生變化後，茅臺的首要問題是未來可能會出現供給失衡，從而進一步打破茅臺批價的底線。
尤其是貴州茅臺不僅只賣飛天茅臺，還有20%的系列酒，同時還有30%的各種生肖酒，而飛天茅臺是茅臺系的定價錨，當飛天茅臺價格越來越低時，也直接影響其他系列酒的銷售，若價格下跌未止住，未來系列酒可能會成為拖累業績項。
這點可以類比LV、愛馬仕的包，當產量太高時可能會影響品牌價值，但LV、愛馬仕這些奢侈品每年都能提價，以致于產量增長時，也對沖掉了對價格的影響。而現在，茅臺想要每年提價，在龐大的經銷商體系下，這似乎是不太可能的。
換句話說，過去20年由房地產推動債務擴張的週期結束了，對應茅臺最高位的2021年是週期的轉捩點，現在進入債務通縮期，茅臺也受此影響。在金融屬性方面，不少人喜歡拿茅臺和黃金作為對標的保值品。
而現在，茅臺和黃金的保值屬性相差越來越大。若從2021年至今計算，茅臺跌去19%，黃金漲23%。考慮到口罩影響消費，從放開後的2022年11月開始計算，茅臺仍跌2.5%，而黃金漲超40%。
在過去，茅臺長期漲幅都跑贏黃金，飛天茅臺的價格也同樣，而在系列酒推出，產能開始擴張後，茅臺與黃金開始發生變化。
二、上一次金融屬性消失時，發生了什麼？
在白酒的塑化劑危機後，茅臺錄得歷史最低增速，2014-2015年，這兩年茅臺僅增長3.7%，利潤僅增長1.9%左右。
這兩年間，茅臺在二級市場上也失去了溢價屬性，最差的影響是2014-2016年的ROE低於30%的平均水準。在蟄伏3年後，2017年ROE重回29%，營收利潤重回高增長。
根據上一次失去“金融屬性”的經驗，茅臺曾經極低增速過兩年時間，但3年後就重新回高增長。也是因為這次經驗，目前市場對於茅臺的觀點是極端的，也正是觀點極端時，才有可能產生錯殺的機會。
以段永平為例，可以說是最著名的茅臺投資人之一了，他認為“茅臺還是那個茅臺”，當茅臺碰上不好賣的時候，只是被動地又多了一些年份酒而已，以後可以賺得更多。也有人認為這次是茅臺長期的拐點，價格會越跌越多。
實際上，判斷貴不貴，這不適用於每位投資者，因為大多數人是看這輪估值錯殺，想進來短線博一輪反彈，而長線投資者會是占少數些的。
或者說，茅臺跌到什麼程度，才值得博一手呢？
基於上述提到的，未來產能和需求未知，根據賣方的回饋，目前先看20倍PE，也就是跌至1400元左右，之後有3%的股息支撐。但值得留意的是，這只是樂觀的預期，這種商品價格難以預測，即使3%的股息打底，跌到1400之後，說不定酒的價格會跌的更快。
基於更大的邏輯來看，目前的安全邊際仍不清晰。這並不代表茅臺未來不增長了，也不代表茅臺不是一家好公司，但有時業績增長也不代表股價要漲，這3年的茅臺即使如此。若現在茅臺提出回購，會是比較好支撐信心的選擇之一。