美股即將沒有韭菜可割了？

紐約聯邦儲備銀行最新消費者調查數據相當有趣。

紐約聯邦儲備銀行的最新消費者調查顯示，預期未來12個月股市將走高比例由上月的39%升到了41%。與此同時，通脹預期則略有回落。

然而，最近的消費者信心指數顯示，不同階層之間的經濟狀況迥異，但隨著美股創下歷史新高，擁有股票資產的人士卻很樂觀。——雅虎財經

下圖展示了預計股市會上升的消費者比例變化。可以看到，自2022年市場反彈以來，投資者對股市的樂觀情緒日益高漲。

預計1年內股市將走高的受訪者比例

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然而，雅虎指出，消費者調查中不斷升溫的樂觀情緒其實體現了「貧富差距」在加劇。根據美國不同階層家庭持股份布情況，以及前10%的家庭持有85%股權，雅虎的看法是有道理的。

不同階層家庭的持股佔比

不過，儘管如此，消費者調查數據還顯示，股市走高提振了不同年齡層和收入階層的信心，畢竟關於美股牛市的報道在社交媒體和主流媒體上就沒有斷過。

不同年齡層對股市的情緒

同時，根據我們對收入階層的細分研究，我們發現最低和中等收入階層的信心增長尤為顯著。

不同收入階層對股市的情緒

考慮到Robinhood等平台普及了金融投資，以及社交媒體上關於投資的討論持續火熱，想通過炒股「快速致富」低收入階層增加也就不足為奇了。

然而，在這股看漲情緒的中，也暗藏著風險。

牛市中需予警惕的跡象

為了深入理解這個問題，我們首先要弄清楚市場資本利得的主要來源。

市場資本利得主要由市值、名義經濟增長和股息收益率三個因素決定。借助John Hussman的公式，我們可以預測未來10年的收益率，公式如下：

(1+名義GDP增長率)*(正常市值與GDP之比/當前市值與GDP之比)^(1/10)-1

據此，我們假設未來GDP能維持2%的年增長率且經濟永不衰退，同時市值與GDP之比穩定在2.0，股息收益率保持在約2%的水準，那麼未來預期收益率為：

(1.02)(1.2/1.5)^(1/10)-1+.02 = -(1.08%)

但這個假設包含了許多「如果」。更關鍵的是，我們還必須假定聯儲局能將通脹率控制在2%的目標水準，降低當前利率，並且在未來十年內避免經濟衰退。

然而，儘管存在上述不確定性，散戶投資者卻再次丟失了謹慎之心。如下圖所示，家庭持股水準已恢復至歷史高位附近，然而以史為鑒，這種狂熱標志著市場周期見頂。

家庭持股水準vs標普500指數

一旦經濟增長逆轉，將對估值構成重大利空，並拖累估值下降，而且歷次市場見頂的以及市場預期超出經濟的實際情況時，這種情況都會出現。

Bob Farrell 曾戲言，投資者往往在市場高位時買入最多，而在低位時買入最少，這是投資者行為隨市場變化的一個縮影。我的同事Jim Colquitt之前也提出了一個深刻的見解。

「下圖對比了投資者的平均股票配置與標準普爾500指數未來10年回報率的關係。從圖中可以看出，兩者之間存在密切的相關性，這為Bob Farrell的第五條規則提供了數據支持。同時，請注意圖表左上角的相關度數據。」

還需要注意，右側10年遠期回報率刻度是倒序排列。圖表表明，從當前投資者家庭股票配置水準來看，未來十年的收益率將逐漸趨向於零。

投資者平均股票配置水準 vs 十年遠期回報率

原因在於，當投資者情緒極度樂觀或悲觀時，市場往往會發生反轉。正如標準普爾投資戰略家Sam Stovall所言：

「如果人人都樂觀，那麼還有誰會買入？如果人人都悲觀，那麼還有誰會賣出？」

現在唯一的問題是，什麼因素最終會扭轉這種市場心理狀態。

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現實滿足不了狂熱的情緒

當前美股的升勢並不意外，特別是盈利增長預期大幅上升，分析師預測未來18個月的年化增長率將接近20%。

標普500指數滾動每股收益和遠期每股收益預期

與此同時，各大公司正在進行大規模的股票回購計畫，通過縮減流通股數量來推高股價，進而提升呈報的每股收益。

回購累計變化vs標普500指數

但是，伴隨著經濟增長的放緩，利潤率也將逐漸回歸常態，通貨緊縮也會對收益產生負面影響。利潤率與經濟活動緊密相連。

「利潤率或許是金融數據中最容易回歸均值的指標。若利潤率未能回歸均值，那一定是資本主義體系出了大問題。如果高額利潤不能吸引競爭，那麼這個體系就存在問題，無法正常運行。」—— Jeremy Grantham。

以史為鑒，每當市場價格遠超實際利潤時，總會出現均值回歸的現象，使得市場預期與經濟現實重新校準。

實際標普500指數與實際利潤累計變動

在接下來的幾個月乃至幾個季度中，很多事情都可能爆出問題。當經濟增長放緩，失業率上升時，這種情況更為突出。

雖然消費者調查對資產價格持續上升的前景表示樂觀，但這種樂觀情緒主要是基於對聯儲局能夠全面掌控局勢的「預期」。然而，歷史告訴我們，聯儲局失控的可能性極大。

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編譯：劉川

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