去年至今，AI浪潮讓股民從英偉達這類“賣鏟人”身上賺取超過五倍的潑天財富。
但人工智慧的影響力正在蔓延，第一梯隊贏家所在的算力市場快速增長，同時也給第二梯隊的供應商創造了需求，比如說，存力。如今這個領域隨著潛在市場空間的擴大，以及業績爆發式增長的兌現在不斷推動估值水漲船高。
比如憑藉高頻寬記憶體（HBM）的現實需求貼上AI標籤的美光科技公司 (NASDAQ:MU)的股價觸底反彈了150%，近期在交出一份扭虧為盈的成績單後，市值迅速突破了歷史新高。
除了它，目前能供應的HBM的兩大巨頭，包括三星、SK海力士，韓股市值穩居前二。
記憶體晶片週期加速復蘇的預期日益兌現，對去年仍在大規模虧損的存儲晶片巨頭而言，改變命運的時刻已經到來。
01
週期輪動對於市場地位突出的巨頭而言，就是把上個週期虧掉的錢賺回來。
上月美光公佈了2024第二財季（2023年12月，2024年1-2月）的業績表現，業績最大的亮點莫過於，在原本還要承受一個季度的虧損的指引下，美光利潤竟然奇跡般的扭虧為盈。
營收同比猛增58%，至58.2億美元，NON-GAAP基準下的每股收益為42美分，相比營收預期約為53.5億美元，每股虧損24美分的市場預期，可謂全面碾壓。
要知道去年同期，美光曾經創下二十年來單季度的最大虧損。營收同比下降53%，虧損23.1億美元，其中包括14億美元的庫存損失，每股虧損2.12美元。
僅僅過去一年，美光就從泥沼中爬起來了。
通過業績證明了投資者的猜想，作為算力三大要素之一（計算、存儲、網路通信）的存力，AI對於存儲晶片的需求可能比我們預期的還要樂觀。
並且，AI的發展影響了上游晶片端的供需變化，加速庫存出清，存儲晶片的價量反轉開始反映在營收上。公司主要產品DRAM bit出貨量和平均售價都實現了環比增長；NAND bit平均售價環比增長超30%。
02
市場最關心的HBM，正逐漸成為存儲行業巨頭實現業績反轉的勝負手。
繼去年SK海力士三季度相關業務首次扭虧為盈後，AI帶來的熱潮遠沒有停下來的意思。
HBM記憶體以其高頻寬、低功耗和高容量的特點，成為支援複雜AI計算任務的理想選擇。
隨著人工智慧（AI）技術的快速發展，CPU和GPU作為伺服器的算力核心，其性能和配置也在不斷升級以滿足日益增長的計算需求。這種升級不僅體現在處理器的核心數、主頻和執行緒數量上，還體現在對記憶體容量和價值量的需求上。
例如，英偉達訓練型AI伺服器中的CPU DRAM容量可高達2TB，而單個GPU通常搭載80GB以上的HBM記憶體。
預計AI伺服器的HBM總容量將超過640GB，總記憶體容量相比普通伺服器有4到8倍的提升。僅CPU記憶體的價值量預計就有5倍的提升，而GPU的HBM則是一個全新的增量市場。
目前，英偉達基於Blackwell GPU 架構的下一代AI系統，HBM3E需求增加了33%，延續了每個GPU 的 HBM 內容穩步增加的趨勢。
需求如此旺盛，高盛因此大幅提高了HBM總市場規模預估，從22年的23億美元增長到26年的230億美元，4年10倍，每年的複合增長率高達77%。
如今，全球的HBM市場基本被韓國的SK海力士、三星，和美國美光瓜分，其中SK海力士占比一半，美光大概在5%左右。競爭格局上，SK海力士有先發優勢，不過美光的HBM 3E價格和良率已經很接近SK海力士。
上個季度美光開始量產並確認了第一筆收入，在財報電話會上，美光透露HBM3E將供給英偉達的H200，今年的產能已全部賣光，明年的大部分產能也已經被預定。也就是說，整個2024財年HBM的業績貢獻確定性極高，並且將對整體毛利率產生積極影響。
這也是高盛因此看好美光會後來居上的原因，預計到2025年，美光HBM的市占率仍有上升潛力。
另外，雖然傳統伺服器可能會同時使用機械硬碟和固態硬碟（SSD），但AI伺服器基本全部使用SSD，以獲得更快的讀寫速度和更高的可靠性。這一轉變使得AI伺服器的整體存儲價值量相比普通伺服器預計提升約10倍。
AI除了啟動某類特定記憶體晶片的需求，實際上也有作用於整個晶片供需的外溢作用。
從供需關係上看，由於AI伺服器需求推動HBM、DDR5 和資料中心SSD的快速增長，同時擠佔了其他消費領域的晶片供應，這對所有存儲終端市場的定價都產生了影響。
例如，三星剛剛宣佈二季度將企業級SSD價格，在一季度價格基礎上上調20%-25%，比原計劃的15%更高。
如果DRAM和NAND的定價水準在2024年還會進一步上漲，按照美光的業績指引，存儲廠商今年、明年的收入和盈利將有可能創出歷史新高，週期復蘇是美光股價背後更大的主旋律。
03
目前全球NAND Flash市場以三星、SK海力士、鎧俠、美光、西部資料5家廠商為主，全球DRAM市場則由三星、SK海力士、美光三分天下，是週期復蘇的絕對受益標的。
隸屬於DRAM的HBM需求尤其強勁，與大客戶英偉達GPU綁定的HBM需求已經在美光目前的股價上有所體現。HBM對於這輪存儲週期而言，或許是錦上添花，公司已經把能賣的HBM賣完了。
存儲晶片是半導體晶片第二大細分品類，有著接近1/4的占比。
從近20年的發展來看，下游新需求的湧現往往是促進晶片銷售額增長的關鍵驅動力，之前是伺服器、PC，再到手機、平板電腦、雲計算領域，現在AI大模型將再次開啟內容存量升級的新週期。
上一輪存儲晶片週期大概在2021年2-3季度見頂回落，經歷了兩年左右的下行週期。自去年9月以來，DRAM和NAND的現貨價格開始觸底回升，從去年10月到今年2月，部分現貨價格反彈幅度達到20%以上。
比較早的漲價信號發生在去年12月7日，西部資料向客戶發出漲價通知信，強調未來幾季NAND晶片產品價格將呈現週期性上漲，預期累計漲幅高達55%。
供給端的收縮致使未來供需結構逐步改善，有望驅動存儲週期再度上行。行業資本開支增速從22年10開始向下調整，三大存儲巨頭連續宣佈減產。比如美光2023年的資本開支同比減少42%，為保利潤2024年還要進一步減產30%。
另一方面，由於大多數智慧終端機市場開始復蘇，進一步增加對晶片庫存的消耗，美光預期2024年DRAM、NAND產業供給都將低於需求。也就是說，在整個2024年，DRAM和NAND的價格將進一步上漲。
去年四季度，全球智慧手機出貨量同比增長8%，PC出貨量同比增3%。
今年，這些應用領域都有AI的加持，未來或需要容量更大的記憶體晶片。
據Counterpoint預測，2024年全球智慧手機出貨量同比+3%。去年智慧手機的高端市場逆勢增長，隨著中端機用戶成為旗艦機消費人群的比例上升，對高容量UFS4.0和LPDDR5/5X存儲晶片的需求相應增加。
AI PC可作為筆電的高端化產品，資料處理量的增加需要匹配傳輸和存儲規格，頻寬更高，記憶體容量更大，且更低功耗的DDR5將逐步取代DDR4。據Canalys預測，2024年全年出貨量預計增長8%，AI PC的滲透率可達到19%。
產能、需求、庫存、價格等指標預示著，存儲晶片週期即將開啟上升週期了。從業績指引可以看出，美光對於下游需求復蘇和週期節奏是比較有把握的。
業績和估值的高度，或許最終取決於這輪週期復蘇的力度。
04
作為典型的週期股，美光遵循著3年左右的週期起落，其中上升週期2年，下降週期1年。從近10年美光季度營收與股價走勢看，股價一般會提前1-2個季度反應，見下圖：
而目前，美光從2022年Q4開始的上行週期，至今走了一年多，雖然股價大漲了一倍多，峰值已經比2021年的週期頂峰要高，但過去每一次頂峰，公司的股價高點都在逐次提升，對應的是營收的抬升（2021年除外），證明市場需求在每一次週期中都有增長。
從營收上看，美光尚未達到這一輪週期的峰值，股價大概算剛爬到半山腰。
相比主要在韓國上市的SK海力士、三星，美光幾乎是美股市場上唯一的HBM存儲概念廠商。這也是華爾街大行，包括高盛、花旗、美銀等，都看好美光的重要原因。
而一旦下游某個需求超預期復蘇，晶片價格還有可能加速上漲。當市場敘事從“AI存力”轉向“整體存儲週期復蘇”時，股票可能會更積極地反應。
目前的AI正處於前期的基建階段，算力依然是最好的投資方向。加上存儲相比GPU，對需求的判斷有滯後效應，錯過飆漲五倍的英偉達，押注第二波贏家的機會值得把握。（全文完）