業績都在漲，但電力股股價卻跌傻了

今年以來，電力行業的業績表現非常亮眼，在綠電火電雙重改善的背景下，不少電力股的業績已恢復至歷史高位，然而電力股卻始終無法複製2021年的漲勢，表現平平。

從中報業績看，綠電已經展示了表現優秀的成長性，可再生能源已是一個確定的成長賽道。

但目前看來，市場似乎不太認可電力股，到底是過去的高估值還在消化抑或是舊業務的干擾仍在。以成長的角度來看電力，現在業績釋放期，股價即使不漲，也有托底的基礎。而以週期角度來看，煤價在兩年的通脹之後，也在今年迎來了轉折，即使是火電也處於了週期底部反轉時機，市場在遲疑什麼？

一、中報驚喜

我們首先看到各大電力股的中報，基本都是盈利釋放的節奏，其中部分電力股的利潤已經接近歷史最高位。

電力運營商們的業務基本分為綠電和火電，因此將其分開觀察。

目前行業的利潤的釋放來自綠電業務，過往幾年綠電的建設逐漸產生回報，展示出不錯的利潤，如華潤電力的67億利潤裏，其中有接近60億都是綠電帶來的，而其他的電力運營商，也基本都能從綠電業務的發展中收穫業績增量。

其中也能看到，以華潤電力為例，綠電業務的盈利能力明顯也好於火電，哪怕排除補貼因素，隨著可再生電力發電設備的成本不斷降低，效率提升，已經達到了商業的可行點，並隨著設備成本繼續降低，而產生更大的替代速度。綠電繼續發展並替代火電，是被驗證的可持續的大趨勢。

再來說說火電，電力股們的火電部分雖然已然不是價值重點，但其業績也有著較大的改善，高煤價開始逐漸回落，帶動前兩年虧損較大的火電業務大幅改善，現在火電業務基本扭虧，已經進入小幅盈利狀態。

兩個因素下，利潤爆發也就不奇怪了。樂觀情景下，當然，若煤價能夠重回疫情前的價位，那麼多數電力股的業績新高將完全可期。

二、業績與股價逆向

業績並不能刺激股價上行，電力股的股價仍然處於2年期的低位徘徊。

在業績的大幅增長下，大家都期望回到21年，當年電力運營商股票逆勢大漲，成為市場為數不多的超額收益板塊。

彼時綠電業務正因為經濟性驗證而大力發展，綠電業務的高發展空間，高盈利能力，及發展的合理和必然性，使得電力企業進入了“火轉綠”重估的邏輯。綠電業務，成長且可持續，按終局估值，個個都前景十足。

另一方面，儘管煤價價格快速上升，火電業務大幅虧損，但這也導致可電力股股價低位徘徊，估值悲觀，煤價遲早會降，市場預期底部反轉可期，再加上綠電未來兩年產能釋放業績，並且還有長遠成長性，火綠業績雙擊就在前方。於是，兩大邏輯下，電力股成為了2021年表現最亮眼的板塊之一。

回頭看，當時的漲幅也頗有泡沫意味，首先是綠電的投入到利潤釋放，是一個長週期的過程，對於很多大型的業務多元的電力運營商來說，想成為綠電公司，即可再生能源發電裝機比例占5成比例以上，是需要較長時間的，一開始就按最終發電量，乘以電價算利潤終值，在一年內把股價拔到2025年的利潤水準，這確實離譜。

另一方面，對煤價過度樂觀，導致了對業績的錯判。進入2022年，煤價仍未頂部反轉，這就給了這些電力股的火電部分重重的一擊，正是因為2021年大漲後，估值過高而2022年業績仍然大虧，反噬到來，電力股很快又進入了快速下跌之中。

再回到當下。業績爆發過後，市場對火電和綠電的視角也跟2021年看到的不一樣了。

綠電成長性還是不錯的，像純綠電的大唐新能源，股價和業績表現確實是長期的不俗，沒有完全回吐。但綠電裝機量的增速確實在邊際放緩，畢竟綠電機組存量數字上來了，而全國發電需求卻是比較穩定的，要加速釋放利潤只能靠電價穩定持續提升，而這個難以做到。甚至現在的擔心是，在煤價下行後，短期電價可能要降。這量增價跌一來，成長性就不好說了。

在當下的框架下，長期發電量與GDP增速相近，約為5%，那麼新能源作為增量部分，10-20%的長期持續增速就差不多了。

另一方面，綠電公司的運營水準參差不齊，且門檻低，集中度低，很多公司都能跨界做綠電運營，未來的競爭格局不明，行業壟斷度若不如火電，那麼對估值的影響也是必然的。

而在這背景下，綠電產能在後續幾年將陸續高速增加，現存機組的利用率，即可利用小時數，可能在密集的供給投放下，面臨一定壓力，這些因素都左右著綠電業務未來的成長。

另外，火電是開始復蘇了，但現在進入2023年下半年，這一個月以來，煤價異常堅挺，大家現在開始擔心通脹持續個幾年，大宗價格也持續，這就意味著，火電業務的底部反轉已經基本到頭，要是火電業務後面無法繼續上升，而是下滑，再次把綠電釋放的成長利潤對沖掉，那麼業績就不驚喜了。

綜上，一個底部卻充滿想像力的故事，各個方向都完美無缺的邏輯，就是能推動股價無視業績上行，但到真看業績的時候，市場變得理性而苛刻，業績上升，估值下行，導致股價不動，是非常正常的。

三、成長還是收息

期望電力股要漲，還是不能脫離估值，要在這個時點衡量其成長性與股東回報能力。

成長性的衡量關鍵，是長期持續增速，終局的收入規模和利潤率。

而股東回報的衡量標準，就是每年持續利潤和自由現金流，能給股東分配的利潤比例，還要另外還要觀察其資產負債表，是否有淨現金待分配，在未來支撐超額股東回報。

對於電力股，綠電業務視作成長業務，火電業務就是不用看的夕陽產業。這樣想不一定對，正如我們今天看到的那樣，綠電和火電的商業模式還是類似的，即使今天建設成本不斷降低，看到了很好的綠電利潤釋放前景，但供需的變化同樣存在，只要短期供給超過需求，那麼都會導致這個行業的利潤率變化，電始終是無差別商品。而且，今天煤價跟電價的聯動機制，目的是維持基本的合理電價，減少企業和居民負擔，這個機制，在未來以綠電為發電主體後，是不是會消失呢？綠電的邊界也是存在的。

另一方面，投資者又以分紅率來衡量現在電力股的低估，但若綠電成長確定，需要長期的資本開支，那麼還大舉分紅似乎又有點不合理了。倘若這麼看，是否公司本身也意識到了綠電業務的成長約束？

煤炭、火電、綠電、網路運營商，各類金屬，石油，在不同的時期展現不同的成長性和賺錢能力，但其規律，還是相似的。

在這些行業中，很多是純收息股，長期股價穩定，也有週期股，動不動就過山車，最終長期平平無奇，但也有週期成長股，股價一浪一浪地過山車，但這輛車卻越來越高。

週期成長，參照石油和煤炭行業的經驗，優秀的公司要麼擁有資源稟賦，要麼就是運營水準強，或者是強大的外延式發展能力，此外，股東回報大多不俗。

如海油的桶油成本優於其他兩個，股價表現也應該如此，而神華兗煤陝煤，也都有稟賦，有優良運營，長期股價也說明其成長性。

所以電力板塊，長期來看，無論是火電時代，火+綠，還是進入到純綠電時代，模式還是一樣，大部分公司還是可能是週期股，其公用事業和重資產約束就是如此，只有少部分的公司是週期成長股。關鍵是，綠電業務發展的稟賦，產品無差異，能否實現效率和成本差異化的能力，這就涉及到了專案選址等，目前看，不同綠電專案之間的收益差距會比較大，跟火電受煤價單一因素影響過大，各大機組運營利潤差異度低不同。

如何保持成本優勢，卻又在火綠的對向輪回中實現週期成長。這遠比放衛星規劃大量的綠電機組來說終局故事要來得靠譜。

業績釋放了不漲，就是市場仍然沒有脫離原有框架，電力股還多數是國企，參照海外經驗意義不大，在國內資本市場，尤其是H股，業績釋放，分紅不差，甚至還帶點成長性，長期還不漲的股票也不少啊。

另外不得不重視的是超額回報能力，神華能每年100%分紅，就來自於其豐富的賬上現金，這也是其股價表現的一大基礎。

火電業務過去虧損兩年，對很多電力公司資產負債表的影響是很大的，一家公司第一年賺100億，第二年虧100億，如此往復，公司價值是0，因為留存的錢終究是0，所以投資者在賺100億的年份問為什麼不漲，就像看到電力股或者航空股業績回暖甚至新高了，股價卻起色不大一樣，這才剛補虧呢。

EV（企業價值）=市值-淨現金（+淨負債），才是更真實的市值，煤炭股之所以這幾年能在市場鶴立雞群，很大源自它們在週期啟動前，就有很不錯的EV，足夠低。煤炭股今年還能跑贏電力，兩者業績一個減一個增，大家高呼驚奇，但看看EV，就知道這沒什麼好驚奇的。

看成長，電力股要交出足夠驚喜的增速，才能讓未來淨債務到淨現金的轉換有所期待，所以當下的電力股，問題都大同小異，漲不動了，成長增速不夠，其次，股息不夠吸引，並且在高淨負債的情況，派息比例提升要打大問號，甚至未來可能降低。

觀察EV指標和資產負債表，各大企業用當下利潤填2021-2022的坑是必然，這就使得，火電業務逆轉爆發，是股價回暖的必須品，而不只是額外驚喜。

四、結語

綜合以上，目前電力股的股價表現不佳是有原因的，成長性是不錯，但可能要降速了，前面兩年積累的漲幅仍不小，從股息維度看，確實沒有很亮眼，大家的資產負債表還要修復，不像石油煤炭那樣有盈餘。而關鍵的煤價下跌這一條件最近被打消，更是讓上漲變得困難。

業績增長但股價停滯，這很常見，海油神華這種優秀的週期成長股，在股價啟動新高之前，也都橫了幾年，業績高位，股息不低也似乎催化不了多少，就是這幾年，在完成資產負債表的轉換修復。

這種國有控制的工業行業，核心的模型不會發生太多根本性變化，估值也是。只是這裏面有優劣之分，煤炭最好，而過去火電在最後那一梯隊，火到綠的轉變，把模式拉到了較高那一檔，但不足以支撐成為一個長期的大牛板塊。成長爆發後，若業績持續新高動力不足，估值消化和負債-現金的轉化期很長，這是從很多國企工業週期成長股總結的經驗。哪怕是最優秀的週期成長股，等待才是常態。