「股市並不等同於經濟。」
Investing.com - 股市並不等同於經濟已經成為支持「牛市」觀點的最新理論解釋。然而，這種說法的準確性存疑。筆者曾於2020年經濟停滯惟股市快速上升時指出：
「當前，經濟狀況幾近「蕭條」，與此同時，股市卻在瘋狂上升，二者之間形成了一道「巨大的鴻溝」。考慮到經濟與股市之間的聯繫，經濟蕭條與股市瘋狂上升不可能同時都是對的。」
事實證明，股票市場顯著領先經濟增長。到了2022年，大部分股市已開始重新調整，以適應經濟現實。
考慮到經濟、盈利和資產價格之間的緊密聯繫，這個現象應該不讓人意外。下圖對比了1947年以來的經濟增速和標普500指數升勢與其盈利增速，其中2023年的數據使用了最新的預測數據。
(美國經濟增速和標普500指數升勢與其盈利增速)
自1947年以來，每股收益以每年7.72%的速度增長，而經濟擴張的速度為每年6.35%。兩個增長率之間存在緊密聯繫理所當然，尤其是當我們考慮到消費者支出於GDP中的重要性。
值得注意的是：經濟刺激計畫推動每股收益大幅增長，將平均每股收益提高了一個多百分點。假設2020年的每股收益保持常態增長，則平均水準將保持在6.35%，即與經濟增長持平。
而標普500指數的年平均增長率卻因美聯儲的貨幣政策干預而大幅升高。於美聯儲介入前，長期平均增長率為8%，而於干預後升破9%。下圖凸顯了這一現。
然而，隨著時間推移，許多投資者變得自滿，期望從金融市場獲得更高的回報率。換言之，由大量流動性帶來的異常高額的回報已司空見慣，這種現象導致投資者為支付過高的資產價格尋找種種理由也變得不奇怪了。
關於美股漲過頭的更多證據
於評估股市時，企業利潤無疑是經濟形勢最直觀的反映。股市與企業潛在盈利能力真實狀況割裂，必會給投資者造成不利後果。然而，市場似乎一直以來總能「以超出你預測的範圍維持其非理性狀態」。
儘管如此，這種脫軌狀態不可能無限期持續下去。Jeremy Grantham：
「於金融領域，利潤率可能是最有可能發生均值回歸的指標。如果利潤率並未回歸均值，那麼資本主義便存在重大問題。假如高額利潤並未引發競爭，那麼這個體系就未運作正常。」
圖表顯示，當我們查看經通脹調整後的利潤率占經通脹調整後GDP的百分比時，我們可以看到一個隨時間逐漸回歸均值的過程。伴隨均值回歸，總會出現經濟衰退、危機或熊市。
毫無疑問，這屬於預料之中，因為資產價格最終應該反映企業的真實盈利能力，而盈利能力是經濟活動的一個函數。
更重要的是，企業的利潤率受到了物理限制。於每一美元收入的創造過程中，基礎設施、研發和薪資都是必要的成本。壓制就業、薪資增長和人為降低借貸成本的行為，是擴大利潤率的主要手段之一。然而，隨著消費下滑，下一輪的經濟衰退無疑會大幅削弱企業的盈利能力。
衰退或將澆滅過火的美股
下圖展示了標準普爾500指數相較於企業利潤的累計變化。值得注意的是，當投資者為1美元的利潤支付的價格超過1美元時，這種過度投資行為會因市場調整而發生逆轉。
(實際利潤與累計變動vs標準普爾500指數)
從股市與企業利潤的對比中可以更明顯地看到市場的調整。此外，鑒於企業利潤歸根結底是經濟增長的衍生結果，因此他們關係密切。而企業利潤與股市走勢回顧均值也在情理之中。
(實際標準普爾500指數點位與利潤之比)
到這裏，我們可以看到一個清晰的規則：只要美聯儲持續積極支持資產價格，那麼基本面與投資者預期之間的偏差就無足輕重。這點很難反駁。
但是，以史為鑒，一個重要環節尚未完成，那就是牛市之後的「均值回歸」過程。我們不應感到意外，因為資產價格最終必然反映出企業盈利能力和經濟增長的基本面。
問題在於，除非美聯儲和政府承諾長期持續實施財政和貨幣干預，否則我們很難複製金融危機後的回報。若財政和貨幣支持缺席，由於債務和赤字的激增，經濟增長很可能會回到以前每年低於2%的增長水平。
讓我們看看下圖，圖表展現了貨幣和財政干預的總量與經濟增長之間的關係。過去十年，由於接連的貨幣干預措施，投資者開始相信「這次與以往不同」，而市場與潛在的經濟活動出現了背離。下圖揭示了這些干預措施的累計金額，同時這些干預製造了虛幻的有機經濟增長。
於接下來十年，繼續以10美元干預創造1美元經濟的可能性顯然愈來愈小。此外，我們還需要考慮自金融危機以來積累的過度債務對未來回報的影響。這種債務的可持續性建立在低利率的基礎上，然而低利率只能於低增長、低通脹的環境中生存。惟於低通脹和經濟緩慢增長的環境中，高回報難以維持。
然而，市場長期偏離潛在經濟活動的情況並不稀奇，因為過度投機讓市場與基本面背道而馳。下圖清晰地展示了這種現象，比較了股市與經通脹調整後的GDP。於所有情況下，過度投機的市場最終都會「回歸均值」。而引發這種回歸的催化劑幾何，尚不知曉。
(實際GDPvs標準普爾500指數)
有鑒於此，很難想像，與過去十年相比，未來的回報率怎麼可能不令人失望。然而，我們必須知道，過去十年的超額收益是貨幣政策的幻化出來的。破除這種幻象，對投資者一定是艱難的挑戰。
這是不是意味著投資者於未來十年內無法盈利？不，只意味著，收益率可能要顯著低於投資者於過去10年所看到的。
也就是說，雖然獲得現在的平均回報可能會令許多人「有所遺憾」，惟屬客觀的經濟現實。
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翻譯：劉川