作者 | 邊疆塞外
2020年6月29日，中國國旅改名為中國中免 (SS:601888) (HK:1880) (SS:601888)。基於此次證券名字的調整，市場歡騰不已，在6個交易日之內大漲58%，其中3個漲停。後來，股價一路上揚，累計大幅上漲200%。
瘋狂之後，一路下跌。今年5月4日，中免再度大跌5%，創下更名以來新低。更為誇張的是，短短3個多月，中免跌幅高達40%，期間並無像樣反彈。
其實，中免還是內外機構的重倉股。截止今年一季度末，328家公募基金持股9264萬股。外資方面，持股市值301.3億元，持股比例高達11.42%，位列A股總榜單第13名。
這樣一只濃眉大眼的免稅白馬，為何會如此跌跌不休呢？
01
從去年11月1日至春節之前，包括免稅在內的大消費板塊迎來了一波扎扎實實的反彈行情。中免也從最低的156.5元一路大漲至239.99元，期間最大漲幅高達53%。
當時，市場交易的邏輯很簡單——疫情放開了，線下消費場景會回歸，經濟會呈現強復蘇態勢。當然，市場也預期口岸免稅、離島免稅火熱的消費都會回來。
但春節之後，經濟強復蘇落空，消費持續萎靡不振。今年4月，社零兩年複合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消費不僅不及預期，且逐月放緩了。
具體到免稅這塊，分兩部分來看。離島免稅方面，據海南統計局數據，4月海南免稅銷售額為42億元，日均1.3億元，不及2021年同期的46.73億元。
口岸機場方面，沒有具體數據，但可以從機場流量來追蹤。今年3月，港澳臺及國際航線客流量恢復至2019年同期的21%，不及市場預期。其中，上海機場3月境外旅客為83.62萬人，僅恢復至2019年同期的25.5%。4月境外旅客為99.17萬人，恢復至2019年同期的30.9%。
當然，中免股價的持續下跌，跟宏觀大市以及消費板塊較為萎靡的行情無不關聯。年後，整個大消費板塊持續下跌，回撤幅度高達15%左右，一些細分領域的龍頭，包括海天味業、五糧液亦回撤特別明顯。中免也受到板塊β行情的拖累。
如果拉長時間看，中免本輪見頂時間在2021年2月18日，至今跌幅達到63.8%。而在218之前的幾個月被市場持續爆炒，股價見頂時間與很多消費龍頭都是同一天。
當時，PE-TTM估值已經達到100倍以上，出現較為明顯的估值溢價了。後來2年多時間，一直還過去高估值的債。
02
疫情三年，對於中免而言，似乎並沒有受到很大衝擊，反而有些受益，尤其是2020-2021年。
2020-2022年，營收同比增速分別為9.65%、28.67%、-19.57%，歸母淨利潤同比增速分別為32.64%、57.23%、-47.89%。這裏有一個大背景，前兩年疫情控制較好，全國也只有局部零星疫情，對於線下客流影響不大，而去年因為上海疫情封控導致全國疫情形勢壓力陡升，對線下客流影響頗大。
在三年疫情期間，出入境旅遊出現斷崖式下跌，那麼也意味著機場口岸免稅業務基本缺失。不過，中免卻保持了業績的較好增長，主要源於兩個方面，包括離島免稅業務以及線上有稅業務。
在疫情之前的2019年，中免有稅業務體量特別小，規模僅僅11.49億元。而當年免稅收入為458.18億元，較2016年的87.8億元暴增420%，年複合增速高達73.5%。這期間也包括了收購日上中國、日上上海等機場口岸免稅業務。
疫情之後，中免大力發展有稅業務，2020年就做到了將近200億的規模。到了2022年，有稅業務高達279.74億元，反超免稅收入，成為中免營收的“頂樑柱”。
所謂有稅商品，即免稅商品補交稅款之後，通過線上的方式在國內銷售。這部分業務的毛利率比免稅要低很多，大致也就20%-30%，去年掉到了17.4%。
中免在機場口岸免稅業務缺失的大背景下，實現了較好的韌性表現，主要還是離島免稅業務有一個爆發。
2019-2021年，海南省免稅銷售額分別為135億元、275億元、505億元。2022年受到疫情衝擊，下滑至349億元。其中，疫情比較嚴重的4月、5月、9月、10月，同比分別大幅下滑77.4%、55.2%、69.1%、53.7%。
由於機場口岸免稅業務缺失，各大免稅運營商有足夠動力去打價格戰，搶奪有效的客源。並且直營免稅店利潤空間比口岸機場要大很多，也有降價促銷的空間。因此，中免免稅這塊業務的毛利率下降較快，從疫情前的50%下降至去年末的39.4%。
一方面，免稅業務本身毛利率下降不少。另一方面，營收結構發生巨大變化，有稅業務超過免稅業務，而前者毛利率較低。兩方面的因素導致中免毛利率持續下降。2019年，毛利率還有49.4%。2022年已經掉到28.4%了。
毛利率下滑超過21%，但同期淨利率表現良好。209-2022年，淨利率分別為11.29%、13.95%、18.27%、11.37%。
把費用率拆分看，管理費用率和財務費用率變化不大，主要是銷售費用率大幅下滑。2019年為31%，2021年為5.7%，2022年為7.4%。這背後的邏輯是機場口岸免稅業務缺失，不用花費那麼錢給機場那麼多租金了。
03
疫情之前，中免保持了絕對的高速增長。疫情之後，業績增速降下來了。從2023年開始，未來業績會回歸到疫情之前的軌道上來嗎？對此，一些投資者會有一些困惑。
第一，離島免稅、線上有稅在疫情期間強勁的表現，是否具備較好持續性？
此前，海外嚴重的疫情導致奢侈品消費回流現象明顯。2020年，中國出境遊人數僅2023萬人，同比大幅下滑86.9%，而國內奢侈品消費占比達到70-75%，同比大幅提升40%-45%，形成鮮明對比。
這也導致海南免稅業務出現了井噴。2020年海南省免稅銷售規模同比足足翻了一倍。疫情無法阻止高端消費品的需求，代購的比例應該有一個明顯的提升。疫情後時代，出入境全面放開，國內消費又有多少比例再度流向海外呢？海外消費者又有多少回流呢？
海南離島免稅業務這一塊，在疫情期間出現了競爭加劇現象，尤其是以王府井為代表的傳統零售商。據東吳證券統計，截止今年1月，王府井在建專案落地後，經營面積將達到15%左右，到時候中免營業面積占比將縮小至60%（比例不是固定不變的）。此外，海旅將達到14%。
第二，伴隨機場口岸免稅的復蘇，中免與上海機場的價格會怎麼談？
2021年1月29日，上海機場披露與中國中免最終博弈後的結果——《關於簽訂免稅店專案經營權轉讓合同之補充協議的公告》。對於上海機場而言，前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成，誰高取誰。而簽訂新補充協議之後，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個封頂基本上是原有合同協議的底。
這份補充協議顯然對中免是利好的，畢竟可以少付出很多成本。但到了2026年，兩者需要重新簽訂協議，上海機場的議價權應該會回歸，但應該也不至於達到疫情之前的“下有保底，上不封頂”如此強勢的地步。
不過，疫情政策調整放開，整體還是有利於中免的，必然機場免稅這塊蛋糕還是比較大的，可以為中免現有業績基礎上提供增量。要知道，2019年中免可明確營收來源的機場免稅營收合計280億元。
第三，海南全島封關，會帶來什麼影響呢？
今年4月，海南省有關負責人介紹，截至目前，全島封關運作各項準備工作任務均已取得階段性進展，將在2025年底前適時啟動全島封關運作。
海南作為未來的自由貿易港，除了負面清單目錄外均要實行零關稅。但免稅商品除了免除關稅外，還免消費稅和增值稅。到了2025年底前海南島封關了，中免的價格優勢會有所收斂，毛利率或許會承壓。
不可否認的是，疫情調整放開，整體對中免是利大於弊的。未來，免稅行業仍然是一個高速增長的賽道，且離天花板還很遠，而中免擁有獨一無二的競爭優勢，仍然具備良好的成長性。
04
中免股價經過大幅回撤之後，估值出現大幅回歸。如果看終端行情顯示，PE-TTM高達60.26倍，似乎還非常高。不過，按照今年預期的利潤大致計算，PE已經不足30倍了。
這個估值水準在中免股價歷史上，也算是比較低的了。對於投資者而言，也不用太過悲觀了，畢竟基本面邏輯沒有動搖，成長性還在。