今年以來，全球股市表現最好的板塊是大宗商品。俄烏戰爭導致供需失衡，外加新冠的貨幣寬鬆，驅動幾乎所有大宗商品的上漲，盈利大幅爆發，資源股在熊市中成為了難得的大牛。
但是，隨著進入下半年，加息漸進，需求越來越不振，大宗商品也開始了回調，與世界經濟緊密相關的銅，已經完全回落至2020年水準，而即使是俄羅斯產能占比很高的鋁，也跟著銅一起回落，也基本回吐2021年的所有漲幅。
大宗商品的供需矛盾似乎已經不再突出，週期已經結束了，已經漲了那麼多的大宗商品板塊，終於要偃旗息鼓了嗎？
一、見頂了嗎？
首先商品價格見頂，本身是個偽命題，如果商品價格不再創新高，就視作見頂。那麼拿石油來說，它不是在今年見頂的，因為石油價格目前還未超過2008年的高點。可以說，石油價格見頂了已經14年了。而再往後10年，石油價格就沒有機會再超過歷史高點嗎？
所以，見頂只是一個時間維度問題，它可能在一個季度內或者一年內見頂了，不會再創新高，但是把時間拉長，就沒有那麼絕對了，誰能想到前年油價跌到負數，而今天已經在100以上了呢？
討論見頂與否，是一個時間維度問題而不是一個趨勢問題，就像討論股價見不見頂一樣，沒有意義，關鍵是邏輯。
今年沖到150美元，明年回到負數，後年再回到150美元，這樣的油價波動不可能發生，也毫無意義，甚至比不上以後常年維持80美元/桶的固定價格給石油公司帶來的收益大。因此，我們還是要從大宗商品背後的邏輯去看問題。
回到目前的供需狀況上來，現在的宏觀局勢就是新冠後的加息週期，需要把疫情期間維持經濟運轉放出去的水收回去，但疫情期間的經濟過熱和通脹，並不是生產力的提升帶來的，這導致了在加息期間會更加痛苦，這也就導致了商品的暴漲，更多的貨幣，同樣的生產力，同樣的資源，價格怎麼不漲。
上游行業的投資邏輯出問題往往是供給端的控制失靈帶來的，由於行業參與者紛紛在商品價格相對很高時都傾向於大幅擴充產能，最後在需求不再匹配後，發現整個行業的供給難以調控，誰減產誰不減難有共識，形成了囚徒困境，此時就很容易演變成低價傾銷，企圖擠出某幾個行業參與者，達到殘酷的破產出清。
價格長期低位，產業利潤長期低迷，時間一長，殺完業績殺估值，最後整個行業就變成長期不可投資，這是大多數人對於很多週期性行業下行如此恐懼的原因。
目前而言，大宗商品的價格下降是因為產能已經過剩無法控制而開始殺價了嗎，還不是，首先是因為俄烏戰爭造成供給短期失衡太厲害，商品價格過快上漲。
而現在在供需逐漸回歸的過程中疊加快速加息和經濟衰退預期，因此又變成了需求失速。說到底是俄烏戰爭的突發性，加劇了波動性。這種突然的波動與2020新冠疫情剛爆發時類似，都造成了商品供需短期失衡，但是，長期供需仍然沒有太大的變化。這也是油價能在疫情穩住後迅速回升至50以上的正常水準的原因。
我們看到上圖中美國能源資本開支/銷售額的比例，對應的數字還在下降，也就是資本開支增幅依然小於油價上漲驅動的收入，而在10-14年，這個數字一直在增長，增加到14%左右，供需關係逆轉，持續了4年的高油價才終止，capex比sales的比例回升且維持一段時間，才能看到供需關係的改變，所以目前來說，供需關係的平衡還有很長的路要走。
投資者需要擔心的不是價格下降，沒有天天價格新高的商品。而是行業的無序競爭，目前的加息——需求下降——供需回歸模型顯然還沒有引發這個問題，因為供給端還相對穩定。隨著放出的水被收回去，大宗商品供需逐漸回歸到上一個平衡點，而不是進入長期低迷。
上一個平衡點在哪，2019年。
疫情前2019年的商品價格和供需是具有重要參照意義的，因為在疫情前，剛好大部分大宗商品處於一個合理的供需關係中，較低的利潤率不至於影響下游虧損，ROE也處於相對合理的區間，大家也都活得很好，也不至於價格戰。在加息結束之前，只要大宗商品的價格回不到2019年的水準，我們都可以視作都處於一種合理的平衡景氣狀態。而現在跌幅最大的銅或鋁，也跌不到這個水準。
二、長期持續價格及估值
所以巴菲特現在狂買西方石油，不一定賭的是石油價格還能多高，而是石油的景氣將維持一定時間，類似的，如2008年石油價格崩塌後，卻在2010年-2014年維持5年高位，很多石油股仍在那個時間點內創出新高。
週期性的長期持續價值，美股的大牛股TPL就是最好的例子，即使商品價格不創新高，相應的公司依然能給投資者帶來收益，只不過，與盯著價格有即時回饋的股價上漲相比，下注長期價值缺少即時回饋，漲得太慢，不符合快速交易者，而更需要眼光和耐心。
這裏不得不說的還是估值問題，這也是週期性公司最值得注意的地方。
假設有這麼一家石油公司，市值100億，當下的100美元/桶的油價所帶來的利潤為50億/年，高油價不可持續所以只有2倍PE，但假設油價下降20%到80美元並維持區間波動3-4年，那麼這家石油公司的年利潤將下降40%至30億，4年利潤可以回本，公司也願意將大部分現金分紅，這樣看，這是不是一筆劃算的生意？
估值過低，而持續期遠超現在的估值水準，那麼現在的資源股依然是有較好的長期持有價值的。
當然，有些公司現在估值不低，例如上述的石油股，若現在為5倍PE，250億市值，那麼在利潤下降後將對應9年回本，而高油價只能持續3-4年，這樣看估值就存在風險。
另外，投資者也要算清楚的是長期商品價格將在何水準持續，而公司的盈利水準如何，若油價持續價格降到60元/桶，而石油公司成本控制差，盈虧平衡成本也為60元/桶，那麼，在60水準持續的話，公司也是持續多年不賺錢，顯然，持續性沒有意義，這家公司也是缺乏投資價值的。
目前市場對於不同的週期性股票的估值差異巨大，1-2倍的有，5-10倍的也不少，這會造成一部分週期性股票現在確實處在歷史的高位，而另一部分卻還存在著靠分紅和低估值驅動繼續向上的空間。
三、業績下滑和虧損值得擔憂嗎？
另外，如果換個角度看問題，大宗商品公司最差的結果是業績下滑，甚至虧損，但問題在於，市場真的害怕它們的虧損嗎？
參照航空股和豬肉股，最近行業的總體虧損額都創出新高，然而股價新低了嗎，反倒全都因為虧損而股價回暖了。
週期性行業雖然具有週期，但需求相對固定，不會消失，在業績下滑過後，大家都會開始預期邊際恢復和回升，這反倒導致股價不會再變差多少，如果現在的大宗商品公司在幾個季度後大降虧損，那麼股價是否會歸零？大部分週期性公司最慘的時候是如何估值的？
想明白這個問題，就知道其實業績下滑並不可怕，尤其是以市淨率角度去看問題。
四、合理利潤的恢復
最後，從目前的產業鏈情況看，過高的大宗商品價格確實不可維持太久，因為中游的部分行業已經受到了成本和需求的雙重夾擊，如化工和鋼鐵，同屬週期性行業，利潤已經因為能源價格過高而急劇下滑，本身反映的就是產業鏈利潤分配不平衡，假設化工和鋼鐵的行業利潤虧損，削減產能，那麼原材料需求肯定也會向上傳遞，能源和製造工業等的利潤再平衡是未來一段時間的可能發生的事情。
對於上游行業來說，過去多年不合理的低利潤在投資不足的問題暴露後，得到快速的利潤修復是合理的商業現象，這種現象可以稱作是補償。
拉長時間看，超額收益只存在於科技，醫療與迴圈消費行業
但若上游長期維持現在的高利潤率，這樣的模式也並不符合經濟規律，因為上游利潤過高，很難推動生產力和科技的發展，利潤還是要向推動科技進步的部門裏面流動，才能使得整個社會可持續的進步。