智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告稱，首予微創醫療(00853)“增持”評級，予2022年9倍PS值，對應市值97億美元，目標價41.34港元。預計2021-23年營業總收入791百萬/1073百萬/1521百萬美元，同比增長22%/36%/42%。
浙商證券主要觀點如下：
微創醫療爲國內創新領先的高值耗材平台型公司，2022年手術機器人、MRI兼容起搏器等多個國內首創産品或將獲批，拉動業績快速增長，成長拐點將至，是稀缺的、創新驅動型醫療器械龍頭。
高值耗材平台型公司
多産品支撐公司收入增長。1998年，公司以冠脈支架單一産品線起家，經過二十載發展，已覆蓋冠脈介入/骨科/心率管理(起搏器)/動脈及外周介入/神經介入/心髒瓣膜/手術機器人等板塊，2020年上述板塊對應營收占比分別爲22%/31%/28%/11%/5%/2%/0%。
拐點將至，2021-23CAGR 38.7%
該行認爲重磅創新産品獲批、集采落地導致政策風險出清促進公司成長性拐點，公司總收入CAGR有望由2018-20年的-4.1%轉爲2021-23的38.7%。該行認爲由于集采落地降價風險出清、滲透率和市占率提升穩定放量，冠脈與骨科板塊將實現穩定增長;公司增長拉動多在重磅創新産品獲批的心率管理/手術機器人/神經介入/主動脈及外周介入/心髒瓣膜等板塊。
心率管理，2021-23CAGR38.3%。心率管理2018-20年CAGR3.8%，2021-23年CAGR有望達38.3%，主要得益于高端起搏器獲批以及集采帶來起搏器滲透率的提升。該行認爲，得益于2021國內起搏器集采帶來滲透率的提升以及2022年MRI兼容起搏器即將獲批，公司國內起搏器即將放量，2021-23年國內收入CAGR有望達204%，占該板塊收入的比例由5.8%提升至30%。另外，得益于2021年公司海外起搏器産品搭建基本完善，公司2021-23年海外起搏器收入也將穩定增長，CAGR20%，拉動公司心率管理板塊2021-23收入CAGR38.3%，至2023年營收占比27%，成爲公司營收占比最高的板塊。
骨科器械，集采帶來5倍市占率提升，2022-23年25%-35%穩定增長。公司骨科産品主要爲關節類，88%收入來源于海外。2021年國內關節集采中標，得益于集采帶來5倍市占率提升，國內關節將快速放量，該行認爲2022-23年國內關節銷量或有150%-200%的同比增長;在海外銷量保持穩步增長、整體出廠價下調約10%的前提下，拉動該板塊營收25%-35%的穩定增長。
冠脈介入，集采支架銷量約百萬，2022-23年20%-30%穩定增長。公司冠脈介入2016-19年收入複合增速18%，2020年受集采和疫情影響，收入同比變動-48.8%。2021年爲集采支架供應首年，公司集采中標支架銷量約百萬，遠高于26萬支的集采意向量，該行認爲，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新産品迭代，公司有望逐步走出集采影響，2022-23年該板塊收入增速或有20%-30%，至2023年有望恢複集采前收入水平的80%以上。
手術機器人進入收獲期，2023年收入有望破5億元。2022年1月末，公司圖邁腔鏡手術機器人獲批;2022年鴻鹄關節置換手術機器人有望獲批，即將成爲國內首家獲批的四臂腔鏡手術機器人+關節置換手術機器人廠商。參考達芬奇在國內的年裝機量，該行認爲，一旦公司商業化成功，2023年有望實現各25-35台的銷量，對應機器人板塊收入5.2億元，同比增長約983%。
神經介入、主動脈及外周介入、心髒瓣膜等多産品線齊頭並進。2022年神經介入、主動脈及外周介入、心髒瓣膜等板塊均有重磅産品獲批放量。1)神經介入板塊2022年顱內取栓支架、叁維電解脫彈簧圈有望獲批，作爲國內最大的神經介入廠商，得益于神經介入市場規模的增長、産品線的完善，該板塊2021-23年CAGR有望達50%-60%;
2)主動脈及外周介入2020年疫情下逆勢增長42%，該行認爲2022-23年，得益于2020年獲批的外周藥球持續放量、2022年Talos獲批以及原有主動脈支架的穩定增長，2022-23年該板塊CAGR36.8%;3)心髒瓣膜2020年爲放量初年，實現350%營收同比增長，心髒瓣膜板塊2020年僅有一款TAVI産品，2021年第二代TAVI獲批，有望實現放量，2022-23年CAGR49.4%。
得益于多産品線的支撐以及重磅産品獲批後的放量，拉動公司收入快速增長。該行認爲，至2023年冠脈介入/骨科/心率管理/動脈及外周介入/神經介入/心髒瓣膜/手術機器人收入占比分別爲15%/24%/27%/13%/9%/6%/5%。
全球化布局，強商業化能力推進多産品放量
該行認爲作爲醫療器械的平台型公司，創新産品的快速商業化能力至關重要。公司産品覆蓋20000多家醫院，銷售渠道覆蓋全球80多個國家和地區。2017-20年公司整體銷售額42億-55億元，出口占比近50%，無論是在國內還是在全球，均有極強的商業化能力，保障公司産品的有效推廣。
盈利能力分析
1)毛利率下降不可避免，2023年有望回升至68.7%。2021年是冠脈支架集采供貨首年，受集采降價影響，該板塊毛利率明顯回縮;2022年關節集采産品也即將供貨，集采降價或導致出廠價部分回調，略拉低板塊毛利率;但隨着公司降本增效策略的推行，以及新獲批創新産品毛利率的拉升，2023年公司毛利率有望回升。2021-23年，計算各板塊毛利情況，該行得出公司毛利率59.9%/63%/68.7%。
2)研發費用穩定提升。公司多款創新産品在研帶來持續的研發投入，參考2018-20年研發費用穩定增加情況，該行給出2021-23年公司研發投入15億/17億/19億元，對應研發費用率29%/24%/19%。
3)銷售費用率維持穩定。受新産品推出提升銷售費用與集采壓縮銷售費用的雙重影響，該行認爲銷售費用率將維持34%-35%的穩定狀態。
4)管理費用穩定增長。公司新産品、新管線持續推出，管理人員與費用穩步增長，參考2018-20年管理費用穩定增加情況，該行給出2021-23年13億/15億/17億元，對應管理費用率25%/21%/17%。
基于上述假設，2021-23年公司歸母淨利潤分別爲-174百萬/-135百萬/-19百萬美元。
風險提示：新産品研發及商業化不及預期的風險;醫療器械集采或集采降價遠超預期的風險;新冠疫情持續的風險;公司銷售渠道波動的風險;行業競爭加劇的風險;新並購板塊整合不及預期的風險;外彙波動的風險。