智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，宏觀基本面並不是本輪市場下行的主因。當前正處於政策空窗期，經濟基本面整體平穩。PMI仍處榮枯線之上，以舊換新政策如期延續，宏觀流動性仍合理充裕，匯率不會出現超調風險。歲末年初的集中調倉，或導致了本輪市場下行。匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金或將進一步強化大盤價值風格，不少資金提前主動調倉。臨近業績期活躍資金主導的小盤風格炒作情緒退坡，風險偏好趨向保守，止盈避險情緒升溫。
該行認爲，11月下旬以來交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢效應迅速衰減，資金參與熱情下降。市場後續不會出現極端流動性風險。融資餘額雖處高位，但集中平倉風險可控;量化策略運行平穩，風險敞口明顯收縮;保證金和基金申贖等資金面整體平穩，並未出現明顯異常。預計春節後市場開始醞釀春季攻勢。從風格配置來看，預計純粹的小盤風格難以延續，大盤價值風格佔優;從板塊配置來看，建議繼續採用紅利+主題的槓鈴策略，並更偏向紅利，同時密切關注醫藥板塊政策催化。
中信證券主要觀點如下：
基本面整體平穩 並不是市場下行的主因
國內方面，經濟運行蹄疾步穩，政策落實和籌劃並未缺席。在新年茶話會明確表示“順利完成全年經濟社會發展主要目標任務”;12月PMI仍處枯榮線之上，服務業PMI更是在2024年7月後首次回到季節性水平之上;以舊換新政策如市場預期，實現範圍擴容納入消費電子品類，多地政府和電商平臺實際上已實現無縫續期;去年底雖未如期落地降準，但央行通過大手筆買斷式回購確保流動性合理充裕。
國際方面，匯率壓力基本可控，國際局勢目前平靜。因美元指數持續走強，1月4日，在岸人民幣兌美元突破7.32，離岸人民幣突破7.35。2025年中國人民銀行工作會議指出，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險。1月20日美國新總統就職，按照慣例新任總統就職演講中通常會以“百日計劃”等名義提出就任後的優先政策事項。過往年份“兩會”前是政策的空窗期，但若特朗普擾動顯著加劇，相信中國政策也會快速邊際增強以實現對沖。
歲末年初的集中調倉 或導致了本輪市場下行
第一，匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金的風格偏好或將進一步強化大盤價值風格，不少資金提前主動調倉。市場處於兩會前的政策空窗期，且由於賺錢效應的持續衰減，活躍資金的增量也非常有限，疊加特朗普上任相關制裁政策落地預期加強，市場整體做多意願不高。因此，部分存量資金選擇主動減倉觀望，並更加關注配置型資金的配置時點、力度與介入資產。從ETF資金流來看，本週四、週五ETF已出現逆勢加倉的趨勢，且從結構上看，滬深300ETF的資金流入非常明顯。潛在的主導風格變化加劇了市場資金提前主動調倉，而過於一致的市場預期放大了這一波動。
第二，臨近業績期小盤風格炒作退坡，止盈避險情緒升溫。根據財聯社2024年12月24日的報道，深交所近期啓動“理性投資伴我行”專項工作，結合會員單位客戶尤其是中小投資者“炒小炒差”等行爲減少情況，量化考察工作成效。2025年1月進入2024年年報的業績預告密集披露窗口，部分小盤股存在業績不及預期的風險，而退市新規的全面實施和市場監管處罰保持嚴格，也使得部分盈利資金交易風格趨於保守，退場避險情緒升溫。
第三，11月下旬以來交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢效應衰減，資金的參與熱情下降。A股市場日均成交額由11月15日的日均2.2萬億下滑至1月3日當週的日均1.33萬億，仍處相對活躍水平，市場流動性無憂。但是根據構建的交易損耗指標顯示，2024年11月下旬至今，該指標出現了快速下滑，測算全市場2024年10月8日以來累計交易損耗超過1700億元，這意味着過去一段時間“賺熱鬧不賺錢”的情況愈發普遍。另一個可佐證的是，最近三個交易日下行最快的和過去兩個月波動最大的前幾個板塊高度重合，這意味着主題縮圈趨勢顯著，越活躍的板塊本輪下行受傷越重，如計算機、傳媒、國防軍工、非銀金融等。
後續市場預計不會出現極端流動性風險
首先，融資餘額雖處高位，但集中平倉風險可控。本週融資餘額整體相對穩定，仍保持在1.8萬億元以上的相對高位水平。不少投資者擔憂，後續如果融資盤集中平倉，可能會進一步加劇下行。但根據測算，以1月3日收盤價計算，上證指數、中證800、中證1000、國證2000的成分股對應的融資“加權平均買入點位”分別爲：3380點、4368點、6097點、7652點。按照1.1x、1.3x、1.5x槓桿率假設，以1月3日收盤價計算，對於上證指數而言追保平倉點位分別是1352、2028和2704點，上證指數需對應下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流寬基指數如中證800、中證1000、國證2000等測算結果也類似。這意味着，市場下行幅度距觸發融資集中平倉仍有相當大空間，當前風險較低。
其次，量化策略運行平穩，風險敞口可控，重演2024年年初情景的概率極低。一方面，DMA規模和雪球型產品規模已大幅壓降，根據中信證券研究部組合配置組的測算，目前DMA總規模約爲2024年初規模的20%-25%，整體規模在1000億元以下，低於市場預期;另一方面，2024年小市值風格經歷了多輪風格切換，量化策略在小微市值的暴露水平相比2024年初有所降低。2024年4月《私募證券投資基金運作指引》正式公佈，已經對業務槓桿水平和准入參與門檻都做了進一步的規範。
最後，資金面整體平穩，並未出現明顯異常。保證金餘額方面，測算全市場客戶結算資金餘額大概在2.7萬億元左右，較前期高點回落約10%。主動公募方面，根據對中信證券渠道調研的數據，樣本主動權益類公募產品最新一期(2025年1月1日當週)淨申購率爲0.09%，結束了此前連續35周淨贖回的態勢。被動資金方面，本週ETF淨流入超過300億元，分板塊來看，資金對科技類ETF的淨申購明顯加大，紅利類ETF自12月以來始終保持淨流入態勢。外資方面，海外跟蹤中國的樣本基金已連續10周出現淨流出，但因聖誕及元旦假期交投冷清，短期流出壓力明顯減小。私募方面，對中信證券渠道調研的情況顯示，截至12月27日當週，樣本活躍私募最新倉位水平爲77.6%，較上一期的77.2%進一步提升，最近6周的倉位水平超過歷史倉位中位數(75.1%)。從歷史經驗來看，樣本活躍私募的倉位與中證2000走勢相關性較高，本週中證2000大幅回調9.7個百分點，活躍私募的倉位可能也已有所下降。此外，IPO整體運行平穩，對市場流動性影響也不大。
春節後佈局攻勢，大盤價值預計更爲佔優 堅持更偏紅利的槓鈴策略
節奏上，春節後佈局攻勢。春節前面臨政策空窗期和經濟平穩期，短期匯率承壓，且下半月有望面臨美國爲主的外部壓力。市場開年的下行雖不至於出現流動性風險，但是會造成交易活躍度下降。伴隨着外部擾動因素落地和匯市債市逐步平穩，預計春節後政策預期重新升溫，市場開始醞釀春季攻勢。
風格上，大盤價值預計更爲佔優。覆盤了歷史上5次小盤風格在1月明顯跑輸大盤風格的情形，共性在於市場對經濟基本面預期不高，且情緒持續低迷。站在當前時點，市場對後續國內宏觀經濟的預期整體較弱且存在分歧，持續積累的虧錢效應也不斷放大、情緒持續降溫，小盤股出現回調的壓力不斷加大，如果匯金公司爲代表的“國家隊”加大介入，預計大盤價值更容易成爲資金增持標的。
板塊上，堅持更偏向紅利的槓鈴策略。首先，股息率對長線配置型資金仍極具吸引力，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值當前維持在2023年以來的85%分位以上。其次，本週行情出現較大幅度波動，存量資金基於防守屬性，也會更加傾向於調倉至紅利板塊。最後，在紅利的內部結構上，更看好壟斷型行業紅利以及消費型行業紅利資產，適度淡化能源資源型行業紅利資產。作爲槓鈴策略的另一端，主題已經進入魚尾行情，波動加大、輪動加快，大概率依然會圍繞新零售、端側AI和機器人三大主題內部進行輪動。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東地區衝突進一步升級;我國房地產庫存消化不及預期。