中信證券：供給邏輯強化疊加宏觀暖風 銅價有望反彈

中信證券：供給邏輯強化疊加宏觀暖風 銅價有望反彈

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，近期銅精礦長單TC談判結果落地、國內政策暖風頻吹、國內庫存出現淡季去庫等事件的共振催化，疊加美元回落，短期銅價反彈具備基礎，中期的基本面預期也更爲夯實。預計未來一個季度的銅價運行區間9000-10000美元/噸，短期具備較強的向上彈性，建議關注銅板塊配置機會。建議從分部估值合理性、明年產量成長性和銅價彈性維度綜合選股。

中信證券主要觀點如下：

供給：2025年TC顯著下滑，原料限制將促進國內冶煉供給降速。

據路透社報道，海外礦商和國內冶煉廠簽訂的多筆2025年銅精礦供應長單定價均爲TC 21.25美元/幹噸、RC 2.125美分/磅。TC低於市場預期的25-35美元/幹噸，較今年的80美元/幹噸大幅下滑。根據測算，在上述2025年長單TC、RC以及當前硫酸價格下，國內冶煉廠平均在完全成本維度將出現小幅虧損，而在現金成本維度仍有利潤空間。

因此，預計明年精煉銅供給將取決於原料供給，隨着明年(尤其是上半年)銅精礦和廢銅的減少，國內精煉銅供給增速有望進一步向銅精礦增速靠攏：

1)銅精礦方面，預計2025年銅精礦增量約35萬噸(同比+1.5%)，且主要集中在下半年，明年礦端增量有限；

2)廢銅方面，根據上海鋼聯數據，國內廢銅庫存處在低位，且安泰科調研顯示，出於關稅擔憂，2024年11月下旬起我國已基本暫停來自美國的廢銅進口(約佔我國進口20%)，明年國內廢銅供給增速或將下降。

需求：下半年結構性顯著改善，明年仍可期待旺季效應以及政策效果。

該行測算2024年1-6月國內銅表觀需求同比增速僅爲+1%，而7-10月需求增速回升至+5%以上，主要得益於中低壓主配網產品集中採購帶來的電網需求改善、“以舊換新”政策驅動的白色家電產量增速修復，以及下半年風電衝量和新增裝機增速再上臺階。2024年10-11月國內製造業PMI再次站上榮枯線，消費旺季驅動作用顯著。儘管12月進入淡季，但隨着春節前的來年備貨季/節後傳統開工旺季愈發臨近，需求預期仍可持積極態度。

歷史上政策傳導約半年時間，2024年9月以來國內持續推出的政策有望於明年一季度體現在需求端改善，且後續美國相關風險釋放，國內政策空間仍值得期待。根據測算，海外銅表觀需求自24Q3以來增長有所停滯，後續需觀察美國製造業PMI數據超預期的可持續性。

庫存：國內社會庫存持續回落並逼近前三年均值水平。

根據測算，截至2024年12月9日，全球顯性庫存(主要交易所+國內社會庫存)約爲52萬噸，再度創下3月以來新低；其中國內社會庫存約爲17萬噸並創下年初以來新低，較年內高點回落約七成，近期出現持續性的淡季去庫。儘管今年國內庫存到6月纔開始趨勢性回落(銅價逼倉水分被擠出並穩定在10000美元/噸)，但隨着8月中旬(銅價進一步回調至9000美元/噸的平臺中樞)、9月中旬(雙節備貨)、10月中旬(消費旺季)、11月下旬(冶煉檢修兌現)的多輪加速去庫，目前國內社會庫存已逼近前三年均值水平。12月冶煉檢修影響面仍有擴大空間，去庫趨勢延續將進一步促進庫存正常化。

宏觀因素：降息放緩階段的銅價表現具備歷史驗證。

美聯儲即將於下週四(12月19日)召開12月議息會議。根據CME FedWatch，市場預期本次美聯儲降息幅度爲25BP，明年上半年的隱含降息幅度僅爲25-50BP，降息面臨放緩甚至停滯的風險。實際上，歷史覆盤表明，降息對銅價影響的邏輯鏈條中，降息所反映的經濟現狀(商品屬性)優先於降息本身帶來的流動性(金融屬性)的影響。

預防性降息階段的銅價通常上漲，而降息中繼、經濟韌性較強之時所出現的降息暫停的階段，亦通常伴隨銅價上漲。2024年8月以來美國失業率維持在4.1-4.2%的較低水平，周度初請失業金數據合理可控，當下預期美國經濟着陸或爲時尚早，預計宏觀屬性有助於支撐銅價強勢運行。

交易因素：美國對我國加徵關稅對於銅需求的影響有限。

2024年11月美國大選落幕後，“特朗普交易”的打壓使得銅價中樞從11月初的9500美元/噸下移至目前的9000美元/噸。市場過度悲觀地預估了特朗普對我國加徵關稅、繼而對銅需求造成的影響。根據USITC(美國國際貿易委員會)和Wood Mackenize數據，該行統計2023年我國直接向美國出口銅產品3.3萬噸，僅佔全球銅消費量0.1%；該行測算2023年我國向美出口終端產品含銅量42.4萬噸，僅佔全球銅消費量1.3%，其中的含銅量主要來自於白色家電、變壓器等出口需求韌性在上一輪關稅加徵中歷經考驗的領域，汽車領域含銅量佔比較低，光伏、風電等重點關注領域佔比微乎其微。

後續待特朗普內閣提名以及就職演說所彰顯的政策預期落地，銅價的交易噪音有望減小。往更遠看，特朗普“美國優先”戰略有望促進國內企業出海和新興市場國家工業化，並後發促進美國製造業迴流和二次工業化，中長期將提振全球製造業投資和基建投資領域銅需求增長。

投資策略：維持板塊“跑贏大市”評級。

近期銅精礦長單TC談判結果落地、國內政策暖風頻吹、國內庫存出現淡季去庫等事件的共振催化，疊加美元回落，短期銅價反彈具備基礎，中期的基本面預期也更爲夯實。預計未來一個季度的銅價運行區間9000-10000美元/噸，短期具備較強的向上彈性，建議關注銅板塊配置機會。建議從分部估值合理性、明年產量成長性和業績的銅價彈性維度綜合選股。

風險因素：國內經濟刺激政策效果不及預期；下游需求不及預期；銅礦供給超預期；廢銅或精煉銅供給超預期；美聯儲降息程度不及預期；市場交易因素風險。