智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，2025年供應端硬性制約較爲明顯，需求端光伏及新能源車繼續驅動鋁消費量級提升。其中，預計2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間，噸鋁利潤有望擴張，穩定利潤及現金流帶來鋁板塊估值抬升；銅礦偏緊局面繼續存在，供應偏緊將對銅價有較強的支撐，新能源繼續貢獻全球主要消費增量，銅價具備較好的向上彈性。原料偏緊預期之下，預計利潤繼續向資源端傾斜，建議關注有礦端保障的企業。
國金證券主要觀點如下：
鋁：產業供需錯配繼續發酵，鋁價上漲斜率更趨陡峭
氧化鋁階段性供需錯配有望在2025年逐步緩解。
2024年資源端風險橫跨全年，國產礦安全環保問題及海外礦擾動制約氧化鋁廠產能釋放。在行業高利潤之下，仍有39%的氧化鋁減產產能因礦石供應不足而難復產；而投資金額大、建設週期長、缺乏穩定的進口礦來源也制約氧化鋁廠投資進口礦產線設備改造。當前國內新投氧化鋁項目均使用進口礦，成本及原料保障新產能兌現。預計2025年全球氧化鋁產量同比增長650萬噸，隨着海外鋁土礦逐漸兌現增量，2025年氧化鋁供應偏緊問題有望緩解，但氧化鋁新增產能集中在上半年釋放，預計礦原料存在階段性供需錯配。
國內產能紅線+海外電力及成本制約，25年原鋁供應增速回落。
國內電解鋁進一步逼近產能紅線；歐洲能源危機導致的減產目前僅少量緩慢恢復，而電力能源、事故及原料價格高昂導致新增減量進一步限制海外產量增長。海外電解鋁產能遠期規劃多，但實際落地速度較慢，預計2025年全球新增電解鋁產量54萬噸，氧化鋁供應偏緊將顯著緩解，電解鋁利潤有望修復。
原鋁將開啓持續去庫進程，需求放大價格向上空間。
(1)我國鋁元素直接及間接出口美國84萬噸，若美國徵收較高關稅，在樂觀/中性/悲觀假設下，預計鋁元素出口減量分別爲15.6/16.8/19.8萬噸。
(2)取消出口退稅致使鋁材出口短期承壓，內外價差及海外鋁加工產能不足有望重新給予鋁材出口利潤，中期鋁元素將再平衡。
(3)2025年新能源貢獻主要增長，對沖地產用鋁下滑及美國或有的高關稅影響。供需彈性差異之下，原鋁將開啓持續去庫進程，預計25/26年全球平衡爲-63/-59萬噸。低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間。
銅：供應託底價格，需求驅動彈性，銅價爆發再拱一卒
礦供應偏緊格局延續，2025年廢銅仍是重要原料補充。
預計2024-2026年全球增量分別約64/68/52萬噸，但礦山品位下降、事故、限電影響或仍將導致增量難以完全兌現。銅礦偏緊預期下，預計廢銅流向冶煉端的比例仍將維持高位，以舊換新驅動+報廢量增長，2025年廢銅仍是重要的原料補充。但2024年原料隱性庫存去化，2025年原料短缺難有較多緩衝。預計2025年全球精煉銅產量+90萬噸，礦供需缺口再擴大，冶煉端仍有減產風險。
美國關稅影響有限，取消出口退稅影響需求1.4%。
(1)若美國徵收較高關稅，在樂觀/中性/悲觀假設下，對銅總出口消費的影響量分別爲0.9/1.1/2.5萬噸。關稅對銅消費的負面影響較基建的拉動作用更早，美國關稅主要通過貿易及消費預期間接影響銅價。
(2)我國對銅元素進口需求較大，初級產品出口佔比較小，取消出口退稅整體影響有限，據SMM預計，預計影響需求的1.4%。
供需缺口擴大，新能源繼續貢獻需求，驅動銅價向上彈性。
新能源繼續貢獻全球主要消費增量，礦端增量剛性持續制約精煉銅增量兌現，供應端偏緊將對銅價形成較強的支撐。預計全球電解銅延續緊平衡，供需缺口呈現擴大，25-26年全球平衡分別爲+7/-20，若需求端表現超預期或與宏觀共振，銅價將具備較好的向上彈性。
投資建議
2025年供應端硬性制約較爲明顯，需求端光伏及新能源車繼續驅動鋁消費量級提升，預計2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間，噸鋁利潤有望擴張。穩定利潤及現金流帶來鋁板塊估值抬升。建議關注全產業鏈佈局且具備成長性的中國鋁業(02600,601600.SH)、天山鋁業(002532.SZ)、神火股份(000933.SZ)、雲鋁股份(000807.SZ)等標的。
預計2025年銅礦偏緊局面繼續存在，2024年隱性原料庫存去化較多，因而2025年原料短缺難有較多緩衝。供應偏緊將對銅價有較強的支撐，新能源繼續貢獻全球主要消費增量，銅價具備較好的向上彈性。原料偏緊預期之下，預計利潤繼續向資源端傾斜，建議關注有礦端保障的企業。
風險提示：礦山投產復產超預期；地產需求超預期下滑；消費不及預期。