智通財經APP獲悉，華創證券發表研報稱，通脹預期和通脹風險對美債利率上行的貢獻不及實際期限溢價，而實際期限溢價的主要因素是美債供需。在特朗普的政策中，對美債供需影響最爲直接的是減稅帶來的赤字。也就是說，“二次通脹敘事”可能不是美債利率上行的定價主因，而是“赤字敘事”。“赤字敘事”的確定性和持續性或高於“二次通脹敘事”，如果美債利率是定價前者，那麼“high for longer”的利率前景的基礎會更加牢固。
10月美國CPI通脹完全符合市場預期
CPI同比從2.4%回升至2.6%，預期2.6%；核心CPI同比持平於3.3%，預期3.3%。CPI環比0.2%，核心CPI環比0.3%，均與上月和預期一致。伴隨同比讀數回升，CPI通脹寬度有所反彈。再看細分項的環比結構：1）食品價格漲幅回落。2）國際油價小幅調整帶動汽油價格下跌，電力價格漲幅擴大，能源價格由跌轉平（0%，前值-1.9%）。3）核心CPI環比繼續穩定在0.3%，仍有粘性。其中，核心商品價格由漲轉平，從0.2%降至0%，迴歸歷史波動中樞，服裝價格走跌、教育通信用品價格跌幅擴大是主要拖累，二手車（2.7%，前值0.3%）漲幅擴大。房租增速回升，從0.2%再度反彈至0.4%，主要貢獻是業主等價租金（0.4%，前值0.3%）、酒店住宿（0.4%，前值-1.9%）。超級核心服務價格漲幅回落，環比從0.4%降至0.31%。交通運輸服務、醫療保健服務和公共事業服務價格漲幅回落，娛樂服務（0.7%，前值-0.5%）和其他個人服務價格是兩大拉動項。
12月大概率仍會降息25BP預計12月美聯儲大概率繼續降息25BP。一方面，通脹走勢依然基本符合美聯儲預期。短期內在基數效應和通脹粘性影響下，四季度CPI同比會有所反彈，核心CPI同比也將橫在3.3%左右，體現去通脹進程的顛簸，但對此情景聯儲或已有預期（11月FOMC聲明的變化）。在數據發佈前，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利表示，只有11-12月通脹超預期上行纔會考慮暫停降息。另一方面，在短期並未看到通脹超預期上行後，鑑於雙重任務風險傾向於就業，並且當前就業風險依然偏向下行，美聯儲可能繼續降息以呵護就業市場。完全符合預期的CPI數據發佈後，12月降息預期升溫。聯邦基金市場定價12月降息25bp的概率從58.7%升至82.5%，不降息的概率從41.3%降至17.5%。
美債利率上行，在定價什麼？CPI完全符合預期疊加12月降息預期升溫，十年美債利率仍上行約1.9BP。近兩個月，美債利率上行約83BP，從9月16日低點3.62%，上行至目前的4.45%。
多數觀點認爲，此輪美債利率上行的主要動力來自特朗普政策可能引發的二次通脹風險敘事，但同時期市場交易的通脹預期上行幅度明顯不及美債利率。9月16日至今，十年期盈虧平衡通脹率上行約27BP，5Y5Y通脹預期互換上行約18BP。此外，聯儲工作論文的DKW模型表明，實際期限溢價對美債利率上行的貢獻更大。9月16日至10月31日（最新數據），十年期美債利率上行約68BP，其中，實際期限溢價貢獻約32BP，通脹風險和通脹風險溢價補償合計貢獻約21BP，實際利率上行貢獻約14BP。
特朗普關稅政策帶來的增收不足以彌補大規模減稅導致的減收，赤字和聯邦債務攀升或是較大概率的事件。雖然直觀上特朗普的關稅、減稅和移民等政策具有較強的通脹上行風險，不過其政策也可能帶來通脹下行風險：1）油價下行的壓力。特朗普打壓油價的主張可能帶來能源通脹大幅下降。2）全面的關稅戰導致全球貿易和增長前景暗淡，從需求側對通脹施加下行壓力。3）戰勝通脹是特朗普的核心承諾，位列2024年競選綱領的第一條。
風險提示：美國通脹和就業市場超預期；特朗普政策的不確定性。