今年上半年，房地產開發投資繼續下行和基礎設施投資增速持續放緩，拖累水泥市場總體需求，水泥行業整體呈現“需求持續下降、價格低位波動、行業持續虧損”的運行特徵。而多家水泥上市公司2024年上半年業績普遍出現虧損或利潤大幅下滑情況。
面對市場困境，仍有行業企業逆勢衝擊資本市場。據港交所9月19日披露，安徽海螺材料科技股份有限公司(簡稱“海螺材料科技”)向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際爲其獨家保薦人。該公司曾於2023年12月28日向港交所主板遞交上市申請。
根據弗若斯特沙利文的資料，按2023財年水泥外加劑銷量及收入計，該公司在中國排名首位，市場份額分別約爲28.3%及32.3%（具體而言，按2023財年水泥助磨劑銷量及收入計，公司在中國排名首位，市場份額分別約爲34.6%及34.1%）。
海螺材料科技作爲水泥外加劑供應龍頭，緣何港交所IPO碰壁呢？
行業龍頭難擋利潤波動 經營現金流“過山車”
據招股書，海螺材料科技是一家生產及銷售水泥外加劑、混凝土外加劑及其相關上游原材料的精細化工材料供應商。公司的產品主要包括各種類型的水泥外加劑及混凝土外加劑、水泥外加劑的在制中間產品（即醇胺）及混凝土外加劑的在制中間產品（即聚醚單體及聚羧酸母液）。憑藉公司的研發努力及能力，公司亦向客戶提供與公司提供的產品有關的技術支持。截至目前，海螺材料科技在中國的不同地點擁有11個生產工廠，總建築面積達12.40萬平方米。
公司的前身是由《財富》中國五百強企業海螺集團（於2024年名列第135位）成立，且隨後通過於2018年收購山東宏藝、眉山海螺及襄陽海螺而來。海螺集團旗下有水泥行業首家A+H上市公司海螺水泥（00914）。
從公司收入來看，海螺材料科技大部分收入均來自水泥外加劑，九成以上的收入來自水泥外加劑及相關中間產品。
事實上，近兩年水泥行業並不景氣，2024年上半年全國水泥需求在延續近兩年下降趨勢。上半年全國水泥產量8.5億噸，同比下降10%（可比口徑），水泥產量爲2011年以來同期最低值。而在價格方面，上半年全國水泥市場價格也在低位運行，走勢總體呈現“低位徘徊、震盪回升”的態勢。數字水泥網監測數據顯示，上半年，全國水泥市場平均成交價爲367元/噸，同比回落54元/噸，跌幅爲13%。
然而，背靠海螺集團以及海螺水泥，海螺材料科技在水泥整體銷售下滑的背景下，仍保持營收增長態勢。2021年至2024年上半年（以下簡稱：報告期內），公司的收入分別爲15.38億元（單位：人民幣，下同）、18.4億元、23.96億元及11.03億元，年複合增長率爲24.82%。
但是，公司同期的淨利潤分別約爲1.27億元、0.92億元、1.44億元及0.6億元，利潤端波動明顯。從利率的角度來看，報告期內，公司毛利率分別約爲22.00%、19.77%、19.17%及18.95%，明顯呈現下降狀態；同期淨利率分別約爲8.25%、5.02%、6.01%及5.46%，降幅顯著。
由於盈利能力的波動，公司經營所得現金流呈現過山車狀態。報告期內，公司經營所得的現金流分別約爲2.90億元、-9730萬元、1.87億元及4440萬元。各期末現金及現金等價物分別約爲2.14億元、1.32億元、1.66億元及1.44億元。
過度依賴關聯方 “後遺症”凸顯
招股書顯示，海螺水泥爲公司各年內最大的客戶，且截至最後實際可行日期，約有36.4%的股權由其控股股東之一海螺集團持有。自2018年下半年以來，海螺材料科技一直爲海螺水泥集團的外加劑產品供應商，且在報告期內，該項業務收入大幅增加。
於往績記錄期間，公司很大比例收入來自向海螺水泥集團供應外加劑產品，且無論
就產量及產能而言，海螺水泥集團本身爲2022年中國最大的水泥生產商之一。2021財年、2022財年、2023財年及2024年六個月，公司自海螺水泥取得的收入分別佔總收入的約52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。董事認爲，於不久的將來，來自海螺水泥集團成員的銷售收入將持續佔總收入的相對較大比例。未來如果海螺水泥集團對公司產品的採購量減少，可能會影響公司的經營業績。
智通財經APP觀察，過度依賴關聯方，海螺材料科技“後遺症”凸顯。
一方面，公司的貿易應收款項持續高增，期內分別約爲3.01億元、5.57億元、7.56億元及7.87億元，約佔總營收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%，佔比持續提升；同期貿易應收款項平均週轉天數分別爲68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，週轉天數不斷延長。簡言之，應收賬款高企的困局，導致公司的企業運營風險和財務成本不斷增長。
另一方面，對關聯方依賴過重，也影響了公司對外擴張的能力。期內，公司持續以低價拓展第三方客戶。
期內，海螺材料科技向關聯方客戶銷售的毛利率高於其向第三方客戶銷售的毛利率。報告期內，公司向關聯方客戶銷售的毛利率分別爲32.7%、36.5%、42.1%及45.4%；而於相應期間，公司向第三方客戶銷售的毛利率分別爲23.1%、31.7%、34.0%及40.2%。可見公司業務增長是以犧牲產品利潤率爲前提。海螺水泥亦表示，爲了擴大公司混凝土外加劑市場份額，公司向第三方客戶以較低的價格出售混凝土外加劑。
值得海螺科技警惕的是，目前水泥市場銷售低迷，2024年1-6月，全國水泥產量85047萬噸，同比下降10%，全口徑同比下降10.76%，水泥產量創下2011年來新低。展望下半年，地產投資依然拖累，基建支撐仍然不足，預計2024年下半年水泥需求環比好轉有限，但同比仍將出現較大幅度下滑。水泥網預計，2024年全年水泥產量或在18.3億噸上下，同比降幅超9%。
受到行業低迷影響，公司大客戶海螺水泥經營情況並不太好，公司利潤已經連續幾年出現下滑，從2021年的330億元降至2023年的106.9億元。而由於自身經營不佳，近幾年海螺水泥對海螺材料科技的採購金額已經停止增長。於往績記錄期間，公司向海螺水泥集團銷售產生的收入分別約爲8.08億元、7.65億元、7.62億元及3.39億元，總體呈現下滑態勢。
因此，爲了拓展新客戶，海螺材料科技不得不通過低價的方式來獲取新客戶，尋求市場增量，但隨之而來的就是公司盈利水平下滑。如何解決上述問題，纔是海螺材料科技的當務之急。
