智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研究報告稱，美聯儲降息確認，短期利差變化不利於美元，美元指數或維持弱勢，不排除觸及去年年中低點99；但是，由於當前美債前端利率相較於降息預期已有充分反應，單純利差對美元的壓制或進入階段性尾聲。美元指數能否繼續大幅向下偏離100，存有疑問，主要障礙在於衰退擔憂無法根除、以及美元指數中樞的向下躍遷一般需要重大的宏觀事件催化。
事件：8月23日，美元指數當日下跌0.8%，降至101下方，較6月底高點回落接近10%。如何看待後續美元指數和非美貨幣的匯率走勢?
簡評：美元指數後續走勢的判斷，可以從三個角度進行理解：美聯儲降息和短端利差、後續美國衰退風險、和美元指數中樞潛在變化。
第一，美聯儲降息確認，短期利差變化不利於美元，美元指數或維持弱勢，不排除觸及去年年中低點99；但是，由於當前美債前端利率相較於降息預期已有充分反應，單純利差對美元的壓制或進入階段性尾聲。
近期美元指數的趨勢性回落，主要的背景是美聯儲降息預期升溫，美債利率曲線、尤其是短端利率，大幅回落，由於歐洲和其他非美央行寬鬆週期提前啓動，短期利差的變化方向，對於美元並不友好。
在疫情之前，由於歐洲央行長期實現負利率，導致歐元區國債收益率缺乏彈性，歐美短端利差對歐元兌美元匯率的影響趨弱。但2022年以來，隨着歐央行也進入到加息週期，德國、法國等國債收益率擺脫零利率的限制，歐美利差和匯率之間重新建立邏輯。數據上可以看到，近三年，德美利差和歐元兌美元匯率高度正相關。
近期，德美利差迅速走闊，5月份以來上升近150bp，主導因素是美債收益率的更快下降，美債2Y收益率從5%左右下行至4%下方。參考此前2023年中相似德美利差的時期，目前歐元兌美元匯率定價基本正常，因此美元指數不算超調。
但是，目前年內100bp、2025年底225bp的降息預期，想要再度加碼較爲困難(至少在短期)，對應美債2年期利率3.9%已經有充分定價，即使降息預期全部兌現，美債2年期可能也在3.5%以上，這意味着即使不考慮德債收益率的同步下行，德美利差想超過去年中的高點也不容易。因此，利差角度看，美元指數繼續下行的空間已經有限。
第二，美債利率短期回落對美元指數的打壓，需要建立在美國經濟暫無衰退之憂的前提之下，若後續降息之後，經濟的下行甚至衰退壓力持續增加，避險情緒或再度迴歸，美元指數或再度大幅走強。
美聯儲降息、美債利率回落、美元走弱的邏輯能夠演繹，需要一個重要的前提條件：降息和利率回落不伴隨着美國經濟衰退。一旦美國經濟陷入衰退，市場的定價邏輯將發生系統性變化，一是非美經濟的增長預期也會大幅下調，二是避險模式將開啓。此時，美元將重新獲得支撐，即使美聯儲持續降息，美元指數反而會大幅走高。
類似的例子，比如新冠疫情爆發時，初始階段美元指數走弱，後續發展成經濟衰退和市場流動性危機，美元成爲終極避險資產，儘管美聯儲大幅降息，但美元指數開始飆升。
因此，後續美元指數能繼續演繹利差邏輯，還是迴歸避險模式，核心在於判斷美國經濟是否衰退。隨着美國就業市場壓力增加，失業率上行風險增加，衰退的擔憂可能持續存在，這對於美元深度走弱是一種阻礙。
第三，美元指數中樞在2022年後躍升至新的區間，催化因素包括俄烏衝突、美聯儲歷史級別的加息衝擊等；目前美元指數已降至本輪區間底部，後續能否繼續向下突破，還依賴於中樞是否會向下躍遷，這一點存有疑問。
常規的利差等邏輯，僅可以解釋一段時期內美元的區間震盪，對於美元指數中樞而言，其出現躍遷往往是一次性衝擊所致，需要重大的宏觀事件進行催化。
例如，2010-2014年，美元指數在75-85區間震盪，此後在2015年中樞躍遷至90-100區間，催化因素主要是歐央行進入負利率和QE政策，而美聯儲開始政策正常化。注意到，即使2020年新冠疫情，美元指數中樞也沒有變化。一直到2022年後，中樞再度躍至100-107區間，催化因素是俄烏衝突(地緣風險)、美聯儲歷史級別加息衝擊(經濟也在2022年下半年大幅走弱，相當於一次小型衰退)。
考慮到目前美元指數已經回落到100左右的區間底部，是否能繼續下行，還要依賴於中樞的判斷。如果中樞無法向下躍遷，即使利差等因素繼續不利美元，美元指數向下空間也有限。
未來，美元指數中樞往下突破的潛在催化事件，可能包括俄烏停戰、特朗普負面政策不及預期(例如關稅等)、全球經濟突然復甦等。但這些不確定性較大，只能繼續觀察。
