智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，近年來聚烯烴自給率持續提升，但2023年合計淨進口量仍達1415萬噸。聚烯烴生產擁有三大路線，其中油制佔據國內主要產能，而煤、氣制受益於低成本國內煤炭及美國乙烷資源享受路線之差帶來的超額利潤，且多重壁壘爲存量資產構築堅固護城河。展望未來，該團隊認爲油煤氣價差將結構性保持，而供給壓力將弱於預期。油制路線盈利已至行業歷史谷底，隨供需兩端共振聚烯烴價格彈性可期。同時疊加產能快速擴張，煤、氣制龍頭公司將迎來量價齊升。
供需格局：聚烯烴下游應用廣泛，國產自給率持續提升。
2023年聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)國內市場規模分別爲3277和2682億元，過往十年間年需求CAGR分別達7.1%和10.1%，是五大通用塑料中市場最大、增速最快的前兩位。根據Eikon，2022年國內近60%的PE、近40%的PP用於包裝材料;農業、建築、電氣、汽車、家用電器等也是聚烯烴的重要應用領域，與地產行業關聯度低於15%。其覆蓋面廣支撐需求韌性，高性價比保障持續增速。而供給端PE和PP的進口依賴度已分別從2020年的47%/14%下降至2023年的32%/5%，但二者在2023年合計淨進口量仍達1415萬噸。國內聚乙烯將在2025-26年迎來產能投放峯值，而聚丙烯產能增速已逐漸放緩。
路線之差帶來超額收益，多重壁壘構築深厚護城河。
受益於低成本國內煤炭及美國乙烷資源，2013-2023年CTO/乙烷裂解路線平均原料成本爲2161/2903元/噸，而石腦油裂解路線爲4688元/噸。考慮到其它費用，按照2024年7月均價計算，本月CTO/乙烷裂解相較石腦油裂解分別具有2427/3010元/噸的成本優勢。根據我們的測算，在油價高於40美元/桶時，CTO及乙烷裂解路線便相較佔國內主要產能的油制路線具備成本競爭力。除煤炭資源、投資額高等門檻外，“雙碳”背景下煤炭轉化指標爲煤制烯烴頭部企業核心壁壘;而先天排他的碼頭及船運資源使原料獲取爲乙烷裂解路線最大壁壘。
油制路線長期決定邊際成本，供給壓力將弱於預期。
根據卓創資訊，我國油制路線佔已有PE/PP產能的75%/50%，佔2024-26年新增產能的71%/53%。而2022-24年(截至7月)國內油制PE裝置年均稅後毛利爲-903/-353/-436元/噸，PP裝置爲-1241/-1066/ -1174元/噸，近三年的虧損使新產能投資預期和投產節奏已出現持續推遲。從競爭格局角度，根據中國石化報，2023年中石油和中石化合計分別佔目前國內油制PE/PP產能的66%/76%，將對聚烯烴價格形成支撐。同時石腦油是決定油制路線成本更爲直接因素，自2022年後其與原油價格出現背離，且其價格韌性強於原油，料將對聚烯烴產品價格提供有力支撐。此外，PDH目前佔據國內PP產能的23%，截止至2024年7月19日，國內PDH裝置當日稅後毛利爲-900元/噸，近三年平均爲-882元/噸，而其佔2024-26年國內PP新增產能的31%，由於產品較爲單一，PDH盈利能力在近年持續承壓，同時考慮到其民營裝置比例較大，實際投產計劃和開工率也將有較大彈性。
油煤氣價差將結構性保持，供需兩端共振迎聚烯烴底部反彈。
全球能源轉型背景下原油資本開支處於低位，而全球經濟處於疫後復甦通道，EIA預測全球原油供需將保持緊平衡態勢;而國內發電及化工領域分別受制於替代能源和地產鏈需求疲弱，煤炭價格持續回落;天然氣價格也在俄烏衝突後迴歸理性，疊加全球庫存持續高位，油煤氣三者價差料將結構性持續。我國將貢獻全球聚烯烴主要產能增量，且發達國家老舊裝置已出現退出潮，2024年3月我國PP單月出口量已達31.5萬噸，同比增長88.6%，佔當月國內總表觀消費量的10.9%。我們測算在年表觀消費量CAGR爲3.5%的中性假設下，國內PE和PP行業實際開工率在未來三年將分別保持在85%和 80%以上。而供給端老舊高成本產能的退出和規劃產能的推遲，疊加國內聚烯烴出口市場逐步打開及內需修復，聚烯烴價格彈性可期。
風險因素：
需求走弱導致產品盈利下跌風險，原油價格大幅下跌風險，煤炭、乙烷價格大幅上漲風險，新產能建設、審批進度不及預期風險，中美貿易爭端加劇風險，自有煤礦生產經營風險。
投資策略：
聚烯烴包括聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中市場最大、增速最快的兩種。近年來聚烯烴自給率持續提升，但2023年合計淨進口量仍達1415萬噸。聚烯烴生產擁有三大路線，其中油制佔據國內主要產能，而煤、氣制受益於低成本國內煤炭及美國乙烷資源享受路線之差帶來的超額利潤，且多重壁壘爲存量資產構築堅固護城河。展望未來，我們認爲油煤氣價差將結構性保持，而供給壓力將弱於預期。油制路線盈利已至行業歷史谷底，隨供需兩端共振聚烯烴價格彈性可期。同時疊加產能快速擴張，煤、氣制龍頭公司將迎來量價齊升。