智通財經APP獲悉，海通證券發佈研報稱，過去十幾年中，黃金價格走勢與美元實際利率高度負相關，然而從2022年以來，黃金價格已經逐步脫離了美元實際利率的“錨”。全球貨幣體系的分化，或是全球央行購金的重要推動力。往前看，全球貨幣體系的分化或繼續，支撐全球央行的購金行爲，再加上全球經濟週期的分化，黃金的價格仍有一定的支撐。這兩個因素導致美元基本面對黃金價格的影響相對弱化。
海通證券主要觀點如下：
美元定價黃金：框架的“失靈”
從長週期來看，黃金是和“紙幣”競爭的。因爲黃金的稀缺性由大自然來保障，所以黃金是“普適”的天然貨幣，而紙幣往往會出現人爲的超發。所以上世紀70年代以後，隨着紙幣和黃金脫鉤，紙幣的發行量受到的約束越來越少，超發現象越來越頻繁，全球紙幣對黃金出現了趨勢性的大幅貶值。
過去十幾年中，黃金價格走勢與美元實際利率高度負相關。這一方面是因爲在全球貨幣體系中，美元佔據主導地位，美元可以作爲全球紙幣的一個重要代表；另一方面，也是因爲隨着全球化的深入推進，全球主要經濟體的經濟週期越來越趨於一致，美元和其他紙幣背後的經濟週期也越來越一致。所以美元實際利率反映的是持有紙幣所能夠帶來的實際回報率，當實際回報越高，人們持有黃金的動機就越低；當實際回報越低，人們持有黃金的動機就越高。所以黃金價格和美元實際利率是比較明顯的負相關關係。
然而從2022年以來，黃金價格已經逐步脫離了美元實際利率的“錨”。2022年以來，美元實際利率大幅上行，黃金價格反而下跌幅度有限，之後黃金價格還大幅反彈。今年以來，美元實際利率居高不下，黃金價格反而繼續大漲。黃金價格和美元實際利率出現了明顯的背離。
黃金走強：或與美元基本面關係不大
黃金價格爲何和美元實際利率背離？其實和美元本身的基本面關係可能並不大。當前美元名義利率處於2007年以來的最高位，實際利率也處於08年金融危機以來的最高位，這反映了美元貨幣能夠提供的回報率是不低的。當前美元指數也處於2002年以來的高位區間，這說明從相對和絕對水平來看，美元本身並不算弱。
從貨幣超發的角度看，2020年的時候，美元的超發是比較嚴重的，當時美元實際利率大幅下行，黃金價格大幅上漲。而2021年以來，美元超發的程度整體是在下降的，今年以來美國聯邦財政赤字率也在下降。而且，如果美元仍然大幅超發，美元預期的實際利率一般會下降，而當前美元實際利率卻在高位維持。
整體來說，黃金價格和美元實際利率背離，或許難以用美元的基本面來解釋。
定價新變化之一：全球貨幣體系的分化
從最近兩年的黃金需求來看，全球央行購金是最主要的需求來源。和2020-2021年的平均購金量對比，2022-2023年全球央行平均購金量提高了707噸，是最大的需求增量。全球黃金珠寶需求帶來的購金量僅僅增加405噸，科技領域用金需求反而下降了13噸，金條金幣和黃金ETF的購買需求下降了364噸。
全球貨幣體系的分化，或是全球央行購金的重要推動力。在全球百年變局的演變下，貨幣體系逐步分化。各央行在配置外匯儲備時，不僅會考慮外幣資產、尤其是美元資產能夠提供的回報率的高低，還需要考慮外幣資產的安全性問題。尤其是2022年上半年俄羅斯部分外匯儲備被西方經濟體凍結，這也增加了多元化配置外匯儲備的緊迫性。因爲外幣資產的安全性，和國際關係、地緣風險的相關性越來越高。
定價新變化之二：經濟週期的分化
黃金價格和美元實際利率的背離，或許也和全球經濟週期的分化有關。前面已經介紹過，黃金和全球紙幣構成競爭關係，在過去全球主要經濟體的經濟週期相一致的情況下，美元基本面對全球經濟基本面的代表性就較強。而如果全球經濟週期出現分化，美元基本面對全球基本面的代表性就會明顯下降。
例如，最近兩年埃及、伊朗、土耳其等經濟體居民的購金行爲明顯加快，主要是因爲這些經濟體面臨較大的匯率貶值或通脹的壓力，而美元外匯的管理又較爲嚴格，居民部門購買黃金對沖匯率或通脹的壓力，推升了黃金的需求。
往前看，全球貨幣體系的分化或繼續，支撐全球央行的購金行爲，再加上全球經濟週期的分化，黃金的價格仍有一定的支撐。這兩個因素導致美元基本面對黃金價格的影響相對弱化。而且全球已經開採出的、以及已經探明還未開採出的黃金存量共有27萬噸，而每年的黃金需求量不到5000噸，佔比不到2%。所以黃金是一種“流通盤”相對較低的資產，邊際上的黃金需求上升，對黃金價格的影響就會較大。
風險提示：經濟和政策的不確定性因素，國際環境的變化。