智通財經APP獲悉，廣發證券發佈研報指出，近年來“黃金-實際利率”整體負相關性的走弱與黃金“久期變短、凸性變大”有關。當前美國處於降息週期左側，而黃金的正凸性效應有所回升；如果不考慮凸性，則容易低估降息預期對黃金的正面影響。
廣發證券主要觀點如下：
第一，2022年以來，黃金價格與實際利率出現了明顯背離，市場有觀點認爲實際利率定價模型已經失效；而該行認爲，實際利率框架仍是黃金價格的賠率座標，只是需要更爲精細化地對標。因爲黃金不僅僅是類似於長久期的通脹保值零息債券，它在經驗上往往呈現出“漲多跌少”的“正凸性”特徵。需要結合久期、凸性兩個維度來理解黃金定價與利率的“非線性負相關”關係。
第二，什麼是久期？什麼是凸性？簡單來說，“久期”是一種資產未來產生的現金流的的加權平均到期時間。該行把成長股稱爲“長久期資產”，就是因爲成長股有較多的現金流分佈在中長期；而資本開支低、成長性相對低的價值紅利類資產就是短久期資產，即其未來現金流的中短期佔比較高。由於未來現金流需要貼現到現在，所以久期越長，其對利率越敏感。久期刻畫的敏感度是線性的，1單位利率上行對應的成長股價值受損與1單位利率下行對應的成長股價值提振，幅度上完全一致對稱，這是一種簡化；而“凸性”是價格對收益率的二階導，反映的是利率上下階段，資產價格對利率波動敏感性的變化是不對稱的。凸性高，意味着資產價格上漲時，預期現金流會傾向於往更遠的中長期分佈;資產價格下跌時，預期現金流會傾向於往近端移動。簡單來說，凸性高說明資產現金流對利率風險的“自適應性”不斷提高，能在利率下行期(對應資產價格上漲的環境)拉長久期，而在利率上行期(對應資產價格下跌的環境)縮短久期。
第三，考察黃金與實際利率的歷史相關性，2022年以來的背離表現並非特例，黃金價格與實際利率的相關性時強時弱、時正時負。1970.12-1972.09、2006.01-2007.08、2022.10-2024.03三段時期屬於實際利率上行，黃金價格上揚；1987.12-1990.11、1997.05-2001.02屬於實際利率下行但黃金價格回落。繼續探究，歷史上背離的情形通常發生在利率高波動期。當實際利率波動較小時，黃金與實際利率的關係較爲穩定，可以用線性負相關進行近似。過往單純基於實際利率模型“精準”預測金價的背景是過去二十年處於實際利率波動小並且絕對水平也低的“低利率+低波動”時期。
第四，這是因爲除了久期之外定價因素還包括凸性。該行進一步對黃金價格序列進行了一系列統計檢測，發現黃金交易具有較強的動量效應，整體回報率的分佈也並不呈現正態分佈，而是正偏度(又稱爲“右偏”)，這一則意味着黃金具有“漲多跌少”的回報率特性，二則黃金具有行情自身驅動的追漲動量。這種“正偏度+強動量”可能與黃金投資者結構較爲多元化有關。從近兩年看，赤字率抬升、地緣風險上升、央行購金行爲是“正偏度+強動量”能催化金價上漲的三大宏觀基礎。而黃金的“正偏度+強動量”的交易屬性進一步強化了其價格趨勢，導致其在利率高位時對利率單邊脫敏。
第五，從“實際利率月度變化”與“黃金價格月度收益率”中反推黃金的修正久期。黃金自2006年以來的近二十年間，平均久期處於13.78-14.12年；但期間有久期回落的時期，比如2012.09-2013.12，黃金久期快速縮短至5年以內；2017.10-2019.03黃金久期自16.85年回落至11.48年，2022.04-至今，黃金久期自17年回落至12年附近。當黃金的久期明顯縮短時候，黃金對長端利率的敏感度有所下降，兩者的負向關係明顯削弱，表觀上體現的是黃金與長端“實際利率”的脫鉤。
第六，進一步疊加凸性，同時測算黃金的久期與凸性。利用聯立方程組的方式估算的黃金久期波動更大，但中樞更長，平均15.43年。2012-2017年期間黃金久期明顯縮短，相較不考慮凸性的久期，更早地提示黃金對實際利率的敏感性大幅度下降。該黃金久期與“黃金-實際利率"的負相關性關係同步性更強。自2007年以來黃金基本上呈現正凸性，早些年凸性絕對數值與波動均較大，2019年以來久期和凸性波動均明顯收斂。在黃金與實際利率負相關性減弱的時段中，黃金的凸性均出現過變大的情況，比如2011-12年、2018年以及2022年4月至今。該行進一步覆盤了過去10輪金價運行與實際利率走勢，並且估算了每一輪“久期+凸性”各自的貢獻程度。
第七，近年來“黃金-實際利率”整體負相關性的走弱與黃金“久期變短、凸性變大”有關。2022年11月-2024年5月，黃金久期回落最低迴落至5.4年，凸性大幅度回正，前者降低了利率上行對金價的不利影響，後者正凸性又使得跌幅進一步縮小。期間久期貢獻金價漲幅10.8%，凸性貢獻金價漲幅27.3%。將整體“非線性”關係切分成更爲細小的時段中的“線性相關”，因爲任何非線性函數都可以理解成是一系列不同線性關係的組合。該行發現，2022年以來真正削弱線性負相關的是每一次利率上行和下行期間，實際利率變化映射過來的黃金價格具有不同的彈性，而這種上下行不對稱的映射關係即是量化的“凸性”。當前美國處於降息週期左側，而黃金的正凸性效應有所回升；如果不考慮凸性，則容易低估降息預期對黃金的正面影響。
第八，上述框架可以解釋黃金定價在不同歷史階段的不同特徵，它可以進一步用於黃金價格理論空間的量化測算。假設未來黃金久期和凸性維持當下水平，未來美國實際利率隨降息週期臨近逐步下降：純久期模型下5月久期爲13.96年，則未來實際利率(10年期TIPS)下行100BP，黃金價格將有13.96%的向上空間，對應黃金價格爲2686.61美元/盎司。久期+凸性模型下當前久期9.48年、凸性1433.79，未來實際利率下行100BP，黃金價格將上漲16.6%，對應黃金價格爲2749.93美元/盎司。但上述框架存在幾點風險：一是當前黃金交易活躍度高，不排除當前價格中的“正凸性”已經提前消耗了未來的凸性增勢；二是實際利率不一定下降，實際利率本質上是“通脹”和“名義利率”的賽跑，若通脹下行速度階段性快於降息節奏和名義利率下行，實際利率反而有向上可能；三是模型是基於黃金美元的經驗定價體系建立，近年美國和非美經濟體貨幣週期背離，不排除後者的實際利率週期對黃金價格的影響被低估。
風險提示：黃金的勝率方面發生重要的超預期事件，比如地緣政治風險極端演繹、美國貨幣政策超預期、全球大宗商品價格超預期引起通脹超預期。量化測算基於現有歷史數據，也存在機制轉變引起模型估算錯誤。