智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，一方面，開年市場持續走弱並誘發負反饋，受資金跨年調倉效應，絕對收益資金止損，雪球產品敲入，兩融擔保比例下降等多重因素的循環連鎖影響，市場正處於負反饋的臨界點。另一方面，類“平準”資金已開始持續發力，託底作用明顯，當前市場估值已處於歷史極端水平，國內宏觀政策也處於觀察期，海外因素並無實際影響，在以上多方面因素共同作用下，預計市場將進入月度級別的反彈交易窗口期。
中信證券觀點如下：
無差別調整後，市場正處於循環連鎖負反饋的臨界點
1)開年市場持續走弱並誘發負反饋，絕對收益資金有止損壓力。根據Wind，今年開年以來主動股基回報率的平均數爲-7.1%，下探幅度超過2023年全年的一半，其中百億以上、50~100億、10~50億和10億以下不同在管規模的產品平均回報率差別不大，分別爲-7.2%、-7.1%、 -7.5%、和-7.1%左右。考慮到主動股基產品整體表現乏力，可能已經引起了FOF、銀行理財子等絕對收益資金的減持行爲。市場風格方面，開年前兩週整體以紅利低波佔優，規模偏小主動產品可能通過積極地調倉紅利高股息而錄得了正收益，但最近一週紅利指數也進入補跌窗口，上證50和滬深300在均衡化過程中相對佔優，這也導致絕對收益機構資金開始逐步將主動權益產品替換成指數增強或ETF等被動型產品，這個替換過程的初期會導致主動權益產品面臨一些機構贖回壓力。對於主動管理的私募產品，中信證券研究部金工組根據朝陽永續數據測算，不足兩成數量的產品單位淨值分佈在0.70~0.85的區間，這類產品中的一部分設置了預警止損機制，伴隨市場的下探，可能存在預警止損風險。
2)期指貼水幅度加深，投資者對雪球產品敲入影響過度擔憂。1月19日，上證50、中證500和中證1000三個指數對應的活躍期貨合約分別相較於現貨指數的基差爲-10、-68和-90點，其中中證1000指數期貨的貼水幅度僅次於2022年9月的快速下跌階段，低於歷史均值超過2個標準差。因雪球產品敲入等各種原因導致集中的期指多頭平倉引發了一些連鎖反應，包括量化中性產品對沖成本增加並減少現貨多頭持倉，以及主觀多頭資金開始兌現小微盤股的收益。根據1月18日財聯社對中證報價公司總經理的採訪，截至採訪日期，證券公司發生敲入的雪球產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散，雪球產品當前整體風險可控。
3)兩融擔保比例持續下降，距離前期低點已不遠。截至1月18日，兩融市場平均擔保比例爲242%，該指標前兩次低點分別出現在2022年4月26日和2018年10月18日，對應水平分別爲235%和216%。從歷史數據來看，擔保比例從240%降至上述兩個低點的過程中，兩融規模分別下降3.7%和6.8%。另外，根據中國證券登記結算公司公佈的數據，截至2024年1月19日，A股市場質押股票總市值爲25717億元，相比2018~2021年超過4萬億元的水平已大幅減少，過去兩年股權質押風險持續出清，本輪市場底部已經不構成明顯壓力。
多方面作用下，市場將進入月度級別的反彈交易窗口期
1)資金方面，類“平準”資金已開始持續發力，託底作用明顯。1月16日至19日，部分ETF成交異常放大，以華夏上證50ETF和華泰柏瑞、易方達、華夏、嘉實滬深300ETF爲代表的五隻大盤寬基ETF成交額出現顯著放大，1月18日五隻寬基ETF的成交額創紀錄地達到420億元，當週合計成交額爲1240億元，相較上週增加752億元。自2023年10月23日中央匯金宣佈將在未來增持ETF之後，上述五隻寬基ETF的合計成交額在多個交易日都曾出現過大幅放大。統計各類ETF半年報和年報披露的前十大持有人數據發現，匯金2015年期間買入的大部分產品至今仍沒有減持;根據2023年ETF半年報數據，匯金進入11只ETF的前十大持有人，其中10只爲寬基ETF，並沒有明顯行業偏好。匯金等資金增持的類“平準”作用明顯，對市場預期有重要的支撐作用。
2)估值方面，主要指數和機構重倉股已處於歷史極端水平。首先，當前滬深300的PB僅爲1.16，已低於2005年以來的數輪市場週期的底部;同樣，創業板指的PB僅比2012年12月初的底部略高;當前A股破淨的比例爲8.6%，與2019年以來的幾輪市場底部接近。其次，主要指數和機構重倉股的估值也仍處於歷史低位，截至1月19日，滬深300和創業板指的動態市盈率分別處於2010年以來20.7%和0.0%的歷史分位水平，主動型公募和北向資金的前100大重倉股的動態市盈率分別處於同期0.0%和2.3%的極低分位水平。最後，前期佔優的風格也開始補跌，主觀多頭資金已經開始兌現小微盤股的收益，截至1月19日，萬得微盤股指數開年以來的收益率已降至-6.9%，近期紅利低波的抱團也有所瓦解，指數回撤幅度接近3%。
3)宏觀方面，數據平穩收官後披露密度降低，政策進入觀察窗口期。一方面，2023年國內宏觀數據披露平穩收官，預期依然偏弱，12月工業增加值兩年平均增速4.0%，較前值下降0.4個百分點，社消零售總額同比增長7.4%，仍處於典型的弱復甦區間，投資方面基建和製造業增速走高，房地產延續低迷。同時，12月CPI和PPI同比讀數雙雙回升、但仍在偏低的運行區間，預計CPI同比有望在今年2月轉正，PPI同比在基數效應影響下小幅抬升、目前仍缺少大幅回升的條件。另一方面，政策還有加力空間，1月MLF降息預期落空影響市場情緒，替代性的，央行實施了2160億元的中長期資金淨投放，中信證券研究部FICC小組判斷，從目前經濟修復需求、實際利率情況等角度來看，一季度仍存在較高的降息概率，春節前後落地可能性較大。
4)海外方面，美國大選黨內初選和部分海外基金基準調整並無實際影響。一方面，中美分歧近期影響主要在短期情緒，當前美國大選仍在黨內初選階段，參選人實際主張還要等到兩黨候選人正面交鋒階段明確。另一方面，海外中國基金最近四周的平均淨贖回率在0.4%的穩定水平，考慮到部分海外基金調整業績基準的可能性，我們以iShares數據口徑進行說明，追蹤MSCI中國指數的ETF淨值從2023年1月的高點93億美元回落至2023年末不足60億美元，相較2022年10月的低點仍有9億美元的距離;對比之下，MSCI新興市場除中國的ETF淨值從2022年穩定的20多億美元增長至2023年末的88億美元。海外因素短期對市場的實際影響有限。
臨界點與窗口期
類“平準”資金已開始持續發力，託底作用明顯，當前市場估值已處於歷史極端水平，國內宏觀政策也處於觀察期，海外因素並無實際影響，在以上多方面因素共同作用下，預計市場將進入月度級別的反彈交易窗口期，仍將呈現交易型資金行爲主導的特徵。配置上逐步向第三階段切換，當前建議重點關注優質藍籌。
過去兩年半的時間，“遠離機構重倉”交易持續發酵，最終演化成2023年超額收益顯著的“啞鈴策略”，但“啞鈴”並非穩固的策略結構，2024年伴隨市場內部的無差別調整、絕對收益資金的調倉減倉、還有類“平準”資金的託底作用，2023年以來的市場風格極致分化已經接近尾聲，我們認爲當前優質藍籌已經極具性價比，在流動性邊際改善、業績相對穩健等因素的支撐下，配置上建議逐步從第二階段向第三階段切換，重點關注科技、醫藥、新能源板塊的優質藍籌;此外，港股受海外降息預期反覆、活躍資金流出的衝擊，當前流動性折價顯著，績優的港股互聯網龍頭也值得逐漸佈局。
風險因素：中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策推出、實施力度及經濟復甦進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期;地緣政治風險升級。