智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，10月下旬以來，投機交易主導原油價格走弱，該行認爲其中雖然包含了對地緣供應風險的擔憂減弱，需求增長逆風對市場預期的壓制或也尤爲關鍵。當前石油市場投機頭寸中或已線性外推了庫存累積和供需轉松的趨勢預期，而階段性擾動的解除、季節性需求的兌現，以及仍然可期的非OECD石油需求增長動能，均可能成爲改善線性預期的潛在變數。同時，在市場悲觀預期主導原油價格降至成本低谷、庫存仍位於偏低位置，該行認爲供給側的約束落實與需求側的預期改善均可能成爲價格向上轉機，2024年全球石油市場或仍有望在供需配速之際維持偏緊格局。
中金主要觀點如下：
四季度以來OECD原油庫存累積，但或不宜簡單外推
美國商業原油庫存自10月下旬起持續超季節性累積，並使得OECD商業原油總庫存在10-11月轉爲累庫。據IEA數據，10月OECD商業原油庫存累積約813萬桶，其中約96%的增幅來自美國;初步數據顯示OECD商業原油庫存或在11月進一步增加900-1000萬桶，增量或全數來自美國。該行認爲庫存累積下的過剩預期或已反映在了市場投機交易中，11月中旬以來WTI和布倫特原油遠期曲線前端先後轉爲現貨貼水，投機淨多頭持續減持或已計入了庫存繼續累積的預期。
而從基本面來看，該行認爲原油庫存的累積趨勢或難以持續，今秋美國原油累庫的主因或爲煉廠較重的檢修壓力，而非主要源於成品油消費的超季節性走弱。今年10-11月美國煉廠檢修產能分別同比增加約22%和18%，同期煉廠原油投入量同比下滑約3.6%，煉廠開工率同比下降約5.3個百分點。可以看到，隨着煉廠結束檢修，美國煉廠開工率在11月末以來已恢復至90%左右，美國商業原油庫存也已轉爲去化，同期成品油庫存也並未出現明顯的累積壓力。
OECD需求不及預期，但趨勢性下行跡象或尚未出現
市場對庫存累積的趨勢外推同樣反映了對需求前景的擔憂。據IEA數據，1-3Q23 OECD石油需求與去年基本持平，但初步數據顯示11月需求同比增速或將轉負至-0.2%。分地區來看，美國和歐洲爲需求同比收縮的主要拖累，日韓等OECD亞洲國家的石油需求相對穩定。美國方面，該行認爲需求下滑或也受到煉廠檢修任務較重的階段性影響，11月美國石油需求同比-1.4%，其中3.3個百分點的拖累來自於石化原料需求。相較之下，美國汽油、煤油等油品消費保持增長，可以看到9月以來美國主要城市交通擁堵指數和TSA安檢人數均持續高於去年及2019年水平;柴油需求也在汽車行業罷工事件擾動後有所修復、與工業產出增速的同比降幅收窄相對應。歐洲方面，11月OECD歐洲石油需求同比-1.3%，石腦油、柴油等工業用油疲態延續、但也並非新故事，年初以來航空出行的恢復式增長持續爲歐洲油品需求提供降速緩衝，而隨着取暖旺季開啓，燃料油、取暖用柴油等油品的季節性需求增量也已有所顯現。
短期來看，該行判斷4Q23美國石油需求或有望維持同比增長，OECD歐洲需求或仍受工業需求疲弱拖累而延續同比小幅收縮。就OECD整體而言，該行認爲石油需求增長降速大勢不改，但非線性趨弱的跡象或也尚未顯現，美國煉廠檢修的擾動結束和歐洲取暖需求的季節性提振或均有望成爲改善當前偏弱預期的潛在變量。
非OECD需求增速下滑，但增長動能或依然值得期待
IEA數據顯示，1-3Q23 非OECD石油需求同比增長約4.4%，增量基本來自中國和印度。四季度以來，中國、印度石油需求同比增速均有所下滑，使得市場對於增長動能的擔憂有所加重。國內方面，低基數成爲今年成品油表需同比增長較爲可觀的重要原因，而隨着出行需求的恢復式增長几近尾聲，疊加城市間人員流動在11月步入需求淡季，航班執行量及百度遷徙指數均呈季節性回落，需求增長的降速壓力如期顯現，11月我國成品油表需同比增速降至4%左右(前值爲11.1%)。往前看，該行認爲國內成品油需求仍有望在年內及明年貢獻一定同比增量，而預期的環比改善或需等待出行需求的季節性回暖或工程開工的政策性提振兌現。
印度方面，11月石油需求同比增速降至-2%左右。該行認爲11月排燈節的日期錯位(2022年排燈節位於10月)對工業生產的階段性擾動或是柴油和瀝青等石油需求下滑和總需求同比轉負的主因。從宏觀指標來看，今年以來印度交通需求穩定擴張，1-11月乘用車及輕型商用車累計銷量同比+5%;3Q23印度製造業增加值同比提升約14.1%，直接提振印度GDP同比增速約2.6個百分點，高於1-2Q23的0.7-0.9個百分點，印度製造業展望指數也在3-4Q23維持高位。往前看，該行判斷在節日擾動過後，出行及工業生產的高景氣仍有望支撐印度油品需求在年內及明年保持增長。
往前看，邏輯外推或存潛在變數，供需配速仍將繼續
中金在此前報告中提出2024年全球石油需求或面臨增長降速壓力，預計同比增速或從今年的2.3%降至1.1%左右、對應110萬桶/天左右的需求增量。時至2023年末，需求逆風有所顯現，並對市場預期形成一定壓制。短期來看，該行認爲當前投機頭寸中或已線性外推了庫存累積和供需趨松的敘事邏輯，而階段性擾動的解除、季節性需求的兌現，以及仍然可期的非OECD石油需求增長動能，均可能成爲改善線性預期的潛在變數。需求之外，該行判斷近期市場對於OPEC+加強短期產量約束的謹慎態度也一定程度上助推了預期的走弱趨勢，後續可能也存變數。該行認爲OPEC+在1Q24額外減產的“醉翁之意”或在對其內部產量紀律進行整頓，使得在收回非洲成員國多餘的產量配額之後，各國能夠較好地落實2023年4月會議中確定的集體自願減產計劃，進而在2024年維持偏緊的產量約束，沙特當前額外削減的100萬桶/天產出也可以逐步迴歸。
因而展望2024年，該行認爲石油產量的主動調節或將繼續適配需求降速，原油價格將在有效區間內尋得最優解，區間下限或爲供給側的邊際成本。綜合北美頁岩油樣本企業邊際成本曲線和中東主產國的財政盈餘平衡價格，該行測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區間。與2Q23的情形類似，市場預期趨於悲觀，原油價格或已至成本低谷，疊加庫存延續偏低位置，該行提示供給側的約束落實與需求側的預期改善均有望成爲向上轉機，例如隨着美國石油活躍鑽機數自2Q23起持續下降，12月以來美國周度原油產量已出現環比下滑壓力，該行也維持對美國原油的快速增產或近尾聲的判斷。
風險提示：經濟增長變化超預期、冬季天氣表現、地緣局勢風險、產量政策變動。