疫情叁年門店擴張達226.6%，然而單店收入卻接近腰斬，連年虧損，奈雪的茶（02150）一直堅持的直營店策略也終于要破防了，近期正式推出“合夥人計劃”，開啓了加盟模式，直營+加盟能拯救深陷虧損的奈雪嗎？
智通財經APP了解到，奈雪的茶從事高端現制茶飲産品，2021年6月登錄港交所，上市前後業績差距較大。上市前叁年（2018-2020），收入複合增速爲67.7%，累計股東淨虧損3.07億元，後叁年（2020-2022）收入複合增速爲18.5%，累計股東淨虧損51.96億元，扣去2021年優先股價值變動，累計虧損8.66億元。
今年上半年，奈雪的茶預計仍是虧損的，下半年公司改變了商業模式，由直營變成“直營+加盟”，不過還是堅持大店模式，年內計劃擴張600家門店，比往年要高出好幾倍，加盟模式下可以節省了大量的開支，對未來盈利有一定的提振。
在資本市場，該公司上市即巅峰，上市後市值一路下行，從18.86港元跌至目前的5.7港元，跌幅高達70%。其實投資者不看好公司，主要有叁大原因：一是大店策略的失效，疫情期間擴張略顯盲目性；二是持續虧損且短期難看到盈利；叁是行業競爭和直營商業模式可能導致業績變數。
大店策略失效，單店收入接近腰斬
智通財經APP了解到，奈雪的茶定位高端茶飲，開創了奶茶配軟歐包的雙品類模式，主要定位一二線城市，布局高端寫字樓區域，目標群體爲年輕人，以大店模式（PRO ）打造線下社交場景。該公司2015年成立首家店面，2017年獲得首輪融資後，野蠻擴張，犧牲利潤換取成長，即便是疫情期間也未能阻止。
2018年，該公司門店突破100家，次年達到327家，2020-2022年平均每年增加247家，截至今年上半年，合共有1194家，較2022年末新增126家，如若按計劃開600家，預計下半年需開474家，按往年直營店200多家算，新設的加盟店估計要達到300多家。在策略上，一線及新一線城市占比69%。
該公司開店有一個非常明顯的特征，即一線和新一線基本同步開店，且淨新開店數量基本保持一致，不過二線及以下城市占比也在提升，也說明了公司正在實施下沉戰略。實際上，其門店選址從原有的商圈，延伸到高級寫字樓和高密度住宅社區，地理位置都是區域最優，覆蓋廣泛消費場景。
不過奈雪的茶經營效益卻下行，按照單店收入計算，該公司于2022年爲401.9萬元，相比于2019年下降幅度達48%。出現這種情況，主要爲疫情導致消費者堂食習慣發生改變，更多的是以外賣形式，公司門店點單收入占比連年下降，2022年下降至19.1%，而自提點單和外賣訂單分別爲34.6%及46.3%。
據了解，該公司PRO 店面積在 80-200平方米，門店裝修精致，設有大量桌椅，這是奈雪門店區別于其他奶茶店的一個重要元素，本來可以成爲行業顯著性優勢，但卻成了雞肋，堂食消費限制，店面就成了擺設，投入産出不成正比。反觀同行，同梯隊的喜茶幾年前就采取了加盟模式，包括益禾堂及一點點等低線品牌，要麽是小店模式，要麽是外賣模式，相比成本付出低，也滿足消費習慣變化。
大店策略失效，最大根源在于堂食限制，導致社交場景無法搭建。然而奈雪依然堅持既定策略，雖然每年都産生較大的支出，對盈利産生不利影響，但公司融資渠道寬，融資現金流每年都有大額新增淨流入，截止2022年末，現金等價物和存款合計超過30億元，“不差錢”的狀態下，足夠支撐其擴張野心。
今年消費全面複蘇，堂食消費重新崛起，該公司之前布局的店面或有正面反饋，相比于2022年預計將有比較大增長，同時布局的新業務喜人，比如披露瓶裝飲料業務線于4月首次在月度未經審核管理賬目層面取得微利。該公司2020年就氣泡水進軍即飲茶市場，已推出了多款果茶、氣泡水、純茶以及檸檬茶系列産品，目前瓶裝飲料收入貢獻較低，但保持高增長趨勢，未來有望成爲新增長點。
虧損率擴張，但盈利可調節度高
奈雪的茶想要盈利其實並不難，爲什麽這麽說？公司深度綁定供應鏈資源，以合作及投資並購的方式保證材料供應的穩定，比如與台灣優質茶園合作，自建草莓基地及投資原野股份等，穩定的食材保證大店正常運行。該公司毛利率是穩步提升的，2022年爲67%，相比于2019年提升了3.6個百分點。
該公司的核心成本是員工成本，人工成本下降至31.7%，主要得益于自動化及數字化建設，公司擁有自動排班機器及自動化訂運貨系統，可節省部分人力成本，憑借強大的品牌影響力，銷售支出較少，連同人工成本合計費用率穩定在35%的水平。此外配售費和商品銷售綁定較高，波動性不大，折舊及攤銷影響較大，2022年占比收入達16.26%。
按照披露的經調整淨利率看，主要撥回了上市開支及價值變動部分，2020年有微利，但之後虧損率擴張，2022年爲10.7%。可見，該公司可調整折舊攤銷調節盈利水平，加盟模式下人工成本將大幅下降，也有望提升盈利能力。
奈雪堅持的擴張策略，最核心的理念是通過規模成長，逐步實現規模化盈利，但行業競爭激烈，並不會按設想的路線走。該公司爲提升産品競爭力，不斷調整産品戰略，一方面推出新品，一方面進軍中低價位産品，以價換量，據披露，在今年Q2，其多個新品上架後一周內銷售額占比超過總銷售額的1/3。
新品定價更加靈活，在成本管控下，也有利于提升盈利水平。不過要全面實現盈利，要抓大放小，員工成本是最大的開支，推出加盟模式也是大勢所趨，然而大店模式可能導致加盟效果不理想。加盟門店要求明確限定在90-170平的範圍，加盟預算近100萬元，複制喜茶的發展策略，但公司業績表現可能導致加盟商猶豫，若放開大店限制，該公司加盟擴張速度或許會更順暢。
行業前景清晰，商業變革仍在路上
從行業來看，根據安信證券研報，現制茶飲市場規模保持穩定增長，2022年市場規模1040億元，2017-2022年複合增速爲19.8%，預計到2024年中國現制茶飲市場規模有望超過1700億元，複合增長率27.7%。 行業競爭激烈，不同品牌形成了價格區間交叉競爭，不過高端品牌看，奈雪、喜茶及樂樂茶爲前叁強。
奈雪的直營店是最多的，覆蓋城市也最廣，市場份額最高，超過20%，今年6月完成了對樂樂茶的收購，市場份額將超過30%，甩開喜茶。而且在産品層面，新産品占比不斷提升，價格帶也在吞噬中低端品牌份額，憑借品牌效應，有望在複蘇的市場中保持高端龍頭地位，同時獲取更大的成長空間。
券商投行對奈雪的觀點不一，有看多的也有看空的，安信是比較看好該公司的，認爲公司是中國領先的高端現制茶飲連鎖品牌。公司通過高端茶飲定位、社交空間打造形成差異化競爭，並給與買入評級。高盛則是看空，不看好公司商業模式，其實公司虧損根源也在于大店及擴張模式，若能夠優化，將實現盈利。
今年是奈雪商業模式變革的第一年，成效也將在Q3運營數據中展現，目前比較大的問題是高端和中低端産品均采用大店模式，拖累邊際效益，後期有可能分開開設，以實現效用最大化。就全年而言，門店大幅擴張計劃仍可能繼續導致虧損，短期估值仍承壓，長期門店收入有望釋放，虧損率有下降預期有助于估值回升。
