47.9%——營業額同比增速;
20.4%——歸母淨利潤同比增速;
43.6%——MiC等建築科技項目新簽合約占比;
1.02億港元——淨經營性現金流，6年來首次實現上半年轉正。
這是中國建築國際(03311)在新冠病毒頻繁變異，地緣政治矛盾升級，大宗商品價格劇烈震蕩，全球經濟波動的2022年上半年給市場交出的答卷，這對于一個貌似“傳統”的建築企業，實屬難得，這給市場帶來了驚喜，同時也帶來更大的期待。
一、驚喜1——中期業績靓麗
2022年上半年，中國建築國際(03311)實現營業收入538億港元，同比增長47.9%，該增速創公司2012年以來上半年營收增速新高。
充裕的在手合約是營收高增的根本保障，較高的合約質量使得其順利向營收轉化。
2022年上半年公司新簽合約額904.8億港元，同比增長28.3%，截止到2022年6月底，中國建築國際在手合約額4999.4億港元，其中未完成合約額2851億港元，爲2022年營業額的3.7倍之多。
公司充裕的訂單能夠有效地轉化爲營業收入，尤其在疫情反複的2022年上半年，這說明在手合約質量較高，或者換句話說，業主實力較強，這在一定程度上也印證了公司深耕中高端市場的戰略定位。
高增長的營收帶動下，公司歸母淨利潤實現了20%以上的高速增長。據了解，20%以上的淨利潤增速，在國內建築央企中，處于領先水平。放置于整個建築上市企業來說，也是位列前茅的。
二、驚喜2——淨經營現金流提前回正，是中國建築國際(03311)蛻變的最佳指標
據了解，公司在2021年年報相關資料中，對于經營目標，提出“公司將爭取盡快達成經營性現金流持續爲正的目標，以高質量的盈利增長切實回報股東”。
令市場“驚喜”的是，2022年上半年，公司淨經營性現金流轉負爲正，淨流入1.02億港元，提前完成2022年淨經營性現金流回正目標，是6年來首次實現上半年經營性現金流淨流入。
我們接下來有必要探析下，公司是如何實現的?
公司有關資料顯示，2022年上半年，港澳業務經營現金淨流入10.9億港元，相比去年同期的4.4億港元大幅提升;內地業務經營現金流淨流出額大幅收窄，從去年同期的14.1億港元，收窄至9.9億港元。也就是說，港澳業務和內地業務經營現金流出現了同步好轉。
港澳市場景氣度回升，業務大幅增長，是公司淨經營現金流轉正的基本保障。
據了解，港澳市場的建築工程業務，現金流回款較好。2022年上半年公司香港地區新簽合約額273.9億元，同比增長59.4%;營業額達到229.9億港元，同比增速高達119.6%，並且，這是在香港第五波疫情影響之下完成的。
內地業務模式轉型升級，推動現金流好轉，是公司整體淨經營現金流回轉、並且有望持續的關鍵所在。
相對港澳業務來說，內地業務盈利性較好。拿2022年上半年來說，內地業務毛利率達到24.4%，而同期香港業務毛利率僅有4.1%，澳門業務毛利也只有7.2%。
現金流差是市場對內地業務主要诟病之處，典型“墊資施工”的業務模式是關鍵原因，從BT(Build—Transfer)模式到PPP(Public-Private Partnership)模式，項目建設完移交前，均需要施工企業大量自籌資金的投入，導致了施工企業常年經營現金流大量流出。
中國建築國際(03311)自2007年以基建投資商身份進軍中國內地市場，以BT模式爲主承接內地業務;
2015年開始，公司開始以PPP模式zhu8bu替代傳統BT模式，在內地開展業務;
2017年隨着PPP規範性系列文件出台，公司自2018年開始着力控制，削減PPP項目，以提升項目周轉率，改善現金流爲目標，積極開拓以安置房政府定向回購(GTR)爲代表的短周期投資模式，進行商業模式創新。2021年安置房定購等短周期投資模式開拓的業務規模穩步提升，占比達76%。
2020年以來，公司強化科技賦能，步入“科技+投資+建築”的內核發展的新階段，在此戰略驅動下，中國建築國際(03311)，科技帶動項目占比快速提升。2022年上半年，公司營業額中科技帶動類業務占比達到37.8%，在新簽合約中，科技帶動類占比達到了43.6%。
隨着宏觀環境和政策變化，公司不斷探索新商業模式，實現更爲快速、更爲健康的增長。內地業務卓有成效的轉型升級，使得回款周期大幅縮短，推動了公司內地現金流明顯好轉。這種轉型升級，隨着“長改短、短改無”經營策略的持續深化，對現金流的帶動會越加明顯。
叁、期待1——公司中期ROE步入回升通道，2025年有望重回15%以上
1、ROE是股權投資者的核心觀測指標
ROE(淨資産收益率)，是企業淨利潤與平均淨資産的比值。反映的是公司所有者權益，即股東的投資回報率。
從股權投資者角度看，投資回報來自于企業股票的二級市場價差，但這種價差，從中長期角度看，還是取決于企業經營利潤的不斷增長。這就是ROE的重要性所在，這也是ROE指標成爲巴菲特最看重指標的原因所在。
從企業角度看，高ROE，尤其是維持長時間高ROE是一件極其困難的事情。
舉例來說，A公司在2021年ROE爲10%，2022年提高至15%，甚至20%是有可能的，對于不少周期品企業，是不難做到的。在大宗商品價格快速上漲的過程中，盈利能力翻倍式擴張，就可以帶動ROE的大幅提升。但A公司能否持續維持15%左右的ROE水平?這對A公司來說是一個極大的挑戰。
因此，我們不僅僅要關注某年度的ROE，更應該關注ROE的趨勢以及公司的中長期ROE水平。
2、中國建築國際(03311)ROE步入上行通道，2025年有望重回15%以上
我們可以測算，2021年中國建築國際(03311)ROE爲12.89%，2022年上半年爲7.47%，年化14.94%，相比2021年出現了明顯提升，這是短期波動導致的嗎?筆者並不這麽認爲。
據了解，中國建築國際(03311)相關資料中，指出未來“以科技賦能主營業務，不斷優化投資模式，在提升周轉率的同時保證一定的利潤率，帶動ROE的持續回升”，並且對公司未來ROE模擬路徑中，提出了2025年公司ROE有望回升至15%以上。
對于“15%”這個目標能否實現?我們很難通過精准的財務模型來做判斷，但我們可以從更深層、更根本的驅動因素上去看，這就要從ROE的拆解開始說起。
從上面ROE指標拆解可以看出，要提高ROE絕對值水平，有叁個維度，即提高盈利能力、加快資産周轉以及提高權益乘數。接下來，我們就中國建築國際(03311)的業務現狀及未來，來看下公司未來ROE的趨勢。
盈利能力維度——中期盈利能力有望保持
2010年以來，公司營收和利潤規模均實現了5倍以上的增長，占半壁江山的內地業務，業務模式也經曆了多次調整，從BT到PPP再到GTR、科技帶動的特色總包，公司整體盈利能力保持了相對穩定。
盡管2021-2022年淨利率出現了小幅下滑，但這更多來自于疫情帶來的成本上升，這種上升，筆者認爲是短期的。
中期看，香港業務盈利能力企穩回升概率大——2021年香港業務毛利率僅有4.3%，2022年上半年僅4.1%，香港第五波疫情帶來的影響較大。我們看到公司作爲全港最大的房建工程承包商， 2022年以來公司香港新簽合約額大幅增長，這在一定程度上反映了香港市場景氣度的明顯回升。與此同時，經曆了五次疫情沖擊下的香港建築市場，相信未來的影響會邊際減弱。兩個因素影響下，中期來看，香港業務的盈利能力企穩回升的概率較大。
中期看內地業務，毛利率不一定會下降。2021年內地業務毛利率23.3%，明顯高于港澳業務，內地業務更多與投資帶動有關(BT、PPP或者GTR等),是重要原因。
2021年以來公司逐步創新優化內地業務的商業模式，從原來的PPP業務，逐步“長改短”，向GTR項目過渡，隨着MiC建築科技的快速發展和普及，科技帶動類項目占比快速提升，從“長改短”向“短改無”過渡。
那“短改無”後，內地業務盈利能力是否會下降?2022年上半年財報，給了我們一定的啓示。
2022H1公司實現的538.1億港元營業收入中，科技帶動類占比達到了37.8%，相比2021H1提高了20.4個百分點，而投資帶動類占比從去年的53.3%下降至36.4%。也就是說，在投資類占比大幅下降，科技帶動類占比大幅提升的2022年上半年，公司內地業務毛利率是提升的，從2021H1的22.2%提升至24.4%。
2022H1公司新簽合約額中，科技帶動類項目合約額占比達到了43.6%，2025年目標比例是50%，因此可以預見的是，科技帶動類項目占比在中期是提升的。這種業務模式結構的變化趨勢下，參考2022年上半年財報，我們有理由相信，公司未來中期的盈利能力是有望保持的。
權益乘數維度——中期看，隨着現金流逐步好轉，可能會有一定程度的下降。
權益乘數，是平均總資産與平均淨資産比值。權益乘數對于股權的投資收益率具有加速和放大作用，如果企業可以用相對低廉的債務成本保持高財務杠杆，說明充分利用了杠杆對于企業盈利能力的放大效應。
中國建築國際借貸成本相對較低，2022H1融資成本僅3.9%。以深圳國際酒店項目爲載體發行首筆綠色債券(22中建國投MTN001)，是全國首單以裝配式建築認證最高等級發行的綠色債券，票面利率2.98%。較低的融資成本，爲公司提高財務杠杆提供了有利條件。
然而，公司當前的杠杆水平位于相對高位。2022年6月底，公司淨借貸比例爲67.1%，相對于2021年末的69.4%，有所下降。
因此，筆者認爲從權益乘數上看，公司中期大概率保持相對穩定的態勢。
資産周轉率維度—中期ROE提升的主要驅動力
總資産周轉率主要由存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資産周轉率等項目組成。對建築企業來說，存貨和固定資産占比相對較小，應收賬款周轉率是總資産周轉率的最主要影響因素。
以中國建築國際爲例，2022年6月底，非流動資産總規模1019億港元，其中貿易及其他應收款545億港元，占比達到53%;流動資産規模1189億港元，其中貿易及其他應收款551億港元，占比達到46%。
因此，加快應收款周轉，是提高總資産周轉率的關鍵所在。
公司提出2022年上半年“繼續拓展短周期、快周轉的基建投資類項目，並堅持差異化競爭策略，特色總承包業務快速成長”。由此可見公司“長改短、短改無”的經營策略下，業務結構持續優化，帶動公司資産周轉率加快，是趨勢性、確定性的變化。
四、期待2——ROE趨勢性回升，將持續推升中國建築國際(03311)估值
通過前文對中國建築國際(03311)ROE的拆解，我們有理由相信，公司管理層提出的對未來ROE模擬路徑——步入回升通道，2025年回升至15%以上。
ROE回升，意味着公司可以爲投資者帶來更爲豐厚的利潤回報，從二級市場來說，如果能夠帶動企業估值提升，那麽對投資者來說，一定程度上，也可謂是“戴維斯雙擊”。
從曆史上看公司ROE與估值(PE、PB指標)看，正相關度相對較高，尤其是ROE與PB指標，正相關度更高，相關系數達到了0.77。
從上圖也可以看出，2010—2016年間，公司平均ROE穩定在20%左右，2017年以後快速下降，目前在12%-13%左右。
在業務轉型升級，科技帶動類項目占比提升，資産周轉不斷加快的帶動下，公司2025年ROE有望回升至15%以上，並有繼續提升的空間。在此帶動下，公司PB估值水平勢必也會進入上升趨勢。
筆者認爲，公司ROE回升至15%以上，曆史平均的2倍PB估值，也是大概率可以實現的。
五、蛻變式成長中的中國建築國際，千億市值可期
2022年上半年，我們看到了MiC産品從香港走向珠叁角，從珠叁角走向全國，實現了遍地開花;我們看到了MiC從低層的防疫建築，到多層的酒店公寓，又實現了百米高層建築的突破。這便是中國建築國際(03311)的“科技+”。
2022年上半年，我們看到了一個建築公司在疫情肆虐、經濟波動的情況下，還能實現20%以上的快速增長，這便是中國建築國際(03311)的增長韌性與潛力。
然而，筆者想說的是，2022年上半年交出的答卷，業績靓麗僅僅是表現，公司深層次的變化才是其內涵所在。
從1.0的BT，到2.0的PPP，再到3.0的GTR，直到已步入科技+的4.0階段，公司不斷探索新商業模式，持續推動內地業務轉型升級，使得回款周期大幅縮短，資産周轉加快。疊加香港市場景氣度回升，公司提前實現經營現金流回正的目標，並且推動ROE重拾上升趨勢。
這才是一個完成“蛻變”的中國建築國際。
經營現金流回正，僅是一個開始;ROE回升，也僅是一個開始，2022年將成爲曆史性“拐點”。
相信“蛻變”的中國建築國際，會給市場帶來更多的驚喜，也會有更大的驚喜，或許千億市值已不遙遠，讓我們拭目以待。