同樣作爲投資收益來源，大部分個人投資者一味追求市場波動放大貝塔（β）值，而忽略穩定派發股利的重要性，機構投資者熱衷于穩定的股利派發水平，長期持有價值股驅動股價貫穿經濟周期，比如中升控股（00881）。
智通財經APP了解到，近日中升控股發布公告，股東周年大會以100%投票通過了年度派息方案，年度末期股息爲0.84港元每股，股利支付率20.8%。實際上，該公司近10年間收入增長了2.5倍，淨利潤增長了10倍，股利增長了9.63倍，每年維持在20%左右的股利支付率。
保持持續成長的同時，仍獲得不錯的股息率，在市場中並不多見，在成長、利潤增長及穩定派息水平驅動下，該公司市值走出長牛趨勢。
中升控股10年間市值增長了5.7倍，而行情主要在2016年啓動上升通道，2018-2021年間恒指走了叁年熊市，該公司逆市持續大漲，2022年恒指繼續下行，該公司有所回調，但仍遠跑贏大市。在今年5月份，恒生指數公司將該公司于6月13日納入恒生指數成分股，權重爲0.26%，入選恒指表明市場及投資者的充分認可。
其實從曆史走勢看，相比于成長，不難發現影響中升控股股價最核心因素爲利潤預期，即便大市不好，有利潤支撐仍能走出獨立于大市的行情。該公司目前13倍的市盈率估值並不高，若利潤持續增長，估值也將進一步提升。
毛利驅動，整體盈利水平穩升
中升控股是國內豪華及超豪華品牌經銷商龍頭，經銷商行業模式大同小異，業務都包括新車銷售及售後服務，新車銷售主要驅動收入增長，而售後服務利潤率高，貢獻超過六成利潤。此外，行業龍頭一般也有二手車業務，除了賺取差價外，還通過平台服務及金融服務模式賺取傭金收入。
新車業務行業毛利率在3-5%之間，2021年該公司爲3.66%，處于行業中值，品牌越高端毛利率越高，該公司加大豪華品牌的擴張力度，去年10月完成對仁孚中國的收購，奔馳品牌市場份額提升至18%。售後服務行業毛利率在40-50%，2021年該公司爲48.1%，該業務占比收入不高，僅爲14%，但毛利潤是新車的1.9倍，貢獻超過63%。
此外，中升控股也經營二手車業務，銷售業務毛利率相比于新車略高，2021年爲6%，但收入及利潤貢獻均較低，對業績影響不大。由于售後服務利潤的貢獻，該公司整體毛利率呈上升趨勢，2021年達到10.5%。值得注意的是，該公司叁大費用率非常穩定，其中銷售費用率及行政費用率常年維持在4%及1.5%左右。
細心投資者可能觀察到，該公司整體利潤有近50%來自于其他收入貢獻，2021年淨利潤爲83.29億元，而其他收入爲38.91億元，占比達46.7%。其他收入主要爲傭金收入，核心爲二手車業務的交易傭金，該公司較二手車銷售和其他業務分開，並將交易傭金業務放置其他業務，其實均屬于持續經營業務。
該公司淨利潤純度高，按往年看，折舊攤銷占比1%-1.5%區間，比較穩定，主要爲固定資産折舊，其他收入中核心傭金部分也屬于可持續經營業務。以整體淨利潤算，中升控股淨利潤近五年複合增長率爲25.6%，高于收入水平，2021年淨利率4.8%，在港股同行中僅次于美東汽車，但以規模看，在行業中遙遙領先。
中升控股收入規模超過1700億元，增加一個點的利潤率就可增加超17億元的可派息利潤，作爲長線投資者，更爲關注的是該公司的利潤率是否有提升預期。
品牌組合調整，利潤率有提升預期
智通財經APP認爲，影響利潤提升主要有兩個方面的影響：一是收入規模持續增長；二是費用水平能夠得到有效控制。對于中升控股而言，車市結構轉換，新能源車是機會，但短期豪華車仍是銷售主力；如上文分析，該公司各項費用常年穩定，利潤率主要爲毛利率影響，而毛利率則是不同業務組合帶動。
汽車行業正在結構調整，氣勢洶洶的新能源車逐步取代燃油車，BBA作爲國內叁大市場份額最大的豪華車，銷量雖然相對抗跌，但也面臨着高端新能源車如蔚來及特斯拉等競爭威脅，這也驅使經銷商改變品牌戰略。中升控股堅定提升豪華車組合戰略，提升毛利率水平，2021年其新增39家4S店，逆勢擴張，且基本都是豪華車店。
該公司在新能源車上初步試探，但未得到深入發展，目前在深圳僅小鵬新車交付中心和商超店已經投入運營。二手車貢收入份額底，對盈利能力貢獻有限，不過宏觀經濟壓力下，預計二手流通市場較新車市場樂觀。從規模成長看，增長預計放緩，毛利率提升主要在于新收購的仁孚中國的業績釋放。
2021年，中升控股豪華品牌銷量占比總銷量56.7%，想要提升新車毛利率需要繼續擴張豪華車店面，收購仁孚之後，預計複制至其他品牌，通過收購模式擴張豪華店面。此外，售後服務是該公司毛利率高且穩定的業務之一，核心在于擴大該業務收入來源，其4S店擴張帶來成長保障。
支撐邏輯未變，但估值不占優勢
中升控股有叁大利潤預期，包括仁孚中國貢獻預期，其他豪華車品牌擴張提升豪華組合預期，以及售後服務成長驅動毛利潤貢獻提升預期。不過該公司新能源車剛起步，不排除加大推廣力度獲取市場份額，從而增加核心的銷售費用率，而新能源車市場處于摸索階段，利潤率預計不會很高，也進一步削弱整體盈利水平。
就目前掌握的信息而言，該公司整體利潤預期樂觀，而常年20%的股利支付率及1-3%股息率，仍將驅動股價持續保持在上升同道內。
就估值而言，對比同行該公司並不占優勢，PE（TTM）、PB（MRQ）及價值倍數分別爲13.59倍、2.81倍及9.33倍，遠高于永達汽車及和諧汽車等同行，或限制漲幅空間。但就利潤預期而言，若保持36%的複合增速（近叁年），預期未來叁年PE（TTM）將爲5.65倍，相比于目前估值倍數下降58%。
值得一提的是，該公司于5月10日-13日回購了148.3萬股，相當于股本的0.07%，反映管理層對業務發展信心充足，前景展望樂觀。有券商分析稱，該公司曆次回購和增持股份後，股價在6個月內最大漲幅高達20-60%，疊加6月納入恒生指數成分股，給長線投資者注入定心劑。
總的來說，中升控股憑借成長、盈利及分紅驅動，市值走出長牛，今年雖有所回落，但仍處于上升通道中，最核心的利潤預期仍在，長線驅動邏輯未變。不過該公司在估值上不占優勢，同行中，永達及和諧汽車基本面也比較強勁，且估值偏低，其中永達股息率達7%，或分化資金而壓制其股價上行空間。
