智通財經APP獲悉，東興證券發布研究報告稱，維持敏華控股(01999)“推薦”評級，預計2021-23年歸母淨利潤爲23.54/30/37.71億港元，EPS分別爲0.58/0.72/0.9港元，目前股價對應PE爲22.87/18.3/14.71倍。
事件：公司FY2022上半財年(截至9.30)營收103.6億港元，同比增50.8%;歸母淨利潤爲9.9億港元，同比增31.9%。上半財年毛利率36.2%，同比增1.2pct;淨利率9.7%，同比減1.6pct。
東興證券主要觀點如下：
功能沙發優勢明顯，國內業務增長強勁。公司上半財年內銷收入64.0億港元，同比增52.6%，占比達61.8%。
1)沙發地位穩固，帶動床墊高增。沙發/床墊/鐵架分別實現收入43.3/14.7/6.0億港元，同比增47.7%/+68.2%/+54.9%。沙發爲公司核心品類，其收入按量價拆分看銷量增長24%，價格增長19%，其中價格增長主要源于爲應對原材料價格上漲而進行的提價，銷量仍是收入主要動力。公司全面掌握並強化功能沙發生産技術，是全球最大功能沙發生産商，産品力突出且規模優勢強。當前功能沙發國內滲透率約10%，僅爲美國五分之一。公司沙發和其配件鐵架將持續保持快速增長。公司利用功能沙發品牌力，以套餐、聯合營銷等方式，拉動床墊的銷售。床墊行業當前快速增長，集中度仍爲低位，公司有望成功將品牌力延伸到床墊品類，保持高于行業的快速成長。
2)線下渠道拓展迅猛，打開增長空間。剔除鐵架後，線下/線上分別實現收入46.3/11.6億港元，同比增60.7%/+26.6%。軟體家居現場體驗性強，線下仍然是公司重點發展方向。公司上半財年淨開1247家店鋪(其中沙發738家，床墊509家)，門店數較期初增加30%，拓店速度進一步加快，主要由于公司把握疫情後賣場空位較多的機會，迅速開拓下線市場。同時公司通過精細化管理，在快速開店期仍能實現同店增長。該行認爲下線市場是功能沙發滲透率提升和床墊行業增長的動力，門店的開拓爲公司打開增長空間，收入和利潤有望隨店效增長而持續提升。
3)後備産能充足，全國布局助力渠道開拓。公司在西安基地投建後，又擬在武漢新建生産基地，以強化華中及華東地區的供給。兩大基地將爲公司未來增長提供充足的産能。兩個基地投産後，公司的六大生産基地將能覆蓋全國東南西北中各區域，有效降低運輸費用並提高配送效率，助力渠道的順利開拓。
外銷根基穩固持續開拓，未來有望保持增長。
海外市場中，公司在北美實現收入25.6億港元，同比增60.5%(較FY2020H1累計+57.6%);在歐洲及其他市場實現收入6.57億港元，同比增84.91%(較FY2020H1累計+52%)，在運力緊張及越南疫情等多重不利因素下，外銷業務迅速恢複增長。此外HOME集團業務收入4.65億港元，同比增39.5%。
北美是公司海外主要市場，公司已獲取較大的功能沙發份額並與大客戶建立穩定的合作，未來將擴大品類布局並逐步推動高端自主品牌發展。當前越南工廠産能已能覆蓋美國市場，零部件基本實現本地化生産，助力公司在中美高關稅下仍保持生産端較低成本。
盈利能力短期承壓，未來有望持續增長。
公司上半財年毛利率36.2%，同比增1.2pct，其中中國市場35.7%，同比減1.1pct;北美市場41.1%，同比增9.1pct。公司通過提價對沖原材料價格的上漲，北美市場疊加自主品牌占比明顯提高，毛利率實現大幅上升。公司的淨利率下滑1.6pct至9.7%，主要由于海運費提高3pct。公司國內費用率因投放效率提高，實際下降0.6pct。
短期來看，原材料與海運價格已成跌勢，有望繼續下跌;公司在之後的財報季將能更好地享受提價效果。公司未來開店速度將有所回落，將帶來開店費用的持續下降。因此該行認爲公司短期利潤率回升確定性高，長期有望持續增長。
投資建議：公司的功能沙發品類産品力突出，在國內市場已建立起強大的品牌優勢，該行認爲公司能夠借助優勢，充分受益于功能沙發和床墊兩大高潛品類的發展，持續保持快速的發展。
風險提示：疫情超預期，原材料價格上漲超預期。