電子煙代工廠思摩爾國際(06969.HK)，在公佈強勁的2021年上半年業績之後，股價大幅下挫。
2021年上半年，思摩爾國際收入同比增長79.19%，達到69.53億元（單位人民幣，下同）；淨利潤更達到28.79億元，已超出2020年全年盈利水平——該公司的2020年全年淨利潤只有24億元，2020年上半年淨利潤則只有7666萬元。
扣除上市開支、以股代付、可換股及可轉換優先股等公平值變動之後，較能反映可持續經常業務表現的經調整淨利為29.75億元，同比增長1.28倍，處於7月初發佈的盈利預喜區間的中間水平。
從絕對數值和增幅來看，思摩爾國際的2021年上半年業績表現都可圈可點，並且上市以來宣派中期股息每股0.21港元，但是其股價卻在公佈業績之後大跌。
事實上，在發佈業績之前幾天，思摩爾國際的跌勢已經展開，從業績周周初（8月16日）到業績發佈後一天（8月20日），該公司的股價累計下跌近13%，收報39.30港元。
在全球疫情之下，主要從事代工、產品出口至歐美等國的思摩爾國際，為何業績能保持大增？既然業績大增，為何股價又會暴跌？
國内貢獻顯著擴大
2020年7月10日在港交所(00388.HK)上市的思摩爾國際，主要經營電子霧化設備代工和自有品牌的零售業務，其中代工業務佔了其收入的九成以上，2021年上半年，這一佔比為93.44%。
招股書披露的早期數據顯示，五年之前（即2016年），中國内地市場的貢獻僅佔了收入的16.97%，其餘主要來自美國以及瑞士、英國、法國等歐洲國家，中國香港地區也有一席之位，佔8.63%，主要為轉口貿易，輸送到歐美等市場。
但是内地市場的增長非常強勁，在2020年的貢獻佔比已達到27.06%，到2021年上半年，更成為思摩爾最大市場，收入佔比高達45.39%。
不過該公司透露，其内地客戶包括部分出口貿易商，向思摩爾採購的產品最終銷往國外。但即使扣除這些客戶的影響，2021年上半年思摩爾在内地的收入佔比仍達到40.%。
筆者據此估算，内地收入規模（非銷往國外）或達到28.37億元，同比增長4.15倍。如此強勁的增長，固然有2020年上半年疫情導致的低基數原因，但筆者認為，不應否定需求激增的原因，而思摩爾這兩年的產能擴張剛好派上了用場。
值得注意的是，2021年以來，針對電子煙的監管陸續有來。3月份，工信部一則關於電子煙等新型煙草製品監管的徵求意見稿，提出電子煙等新型煙草製品須按照卷煙的有關規定受到管制，這將改變目前電子煙廠商與零售商的運營格局，以及目前其享受到的、等同於電子產品生產和銷售的優惠措施。
8月初，官媒發佈的《警惕電子煙流向未成年人》，不僅對未成年人敲響了警鍾，或也有意警醒沉迷在電子煙概念股的資本。
但這些措施似乎並沒有改變消費者的消費傾向，思摩爾於2021年上半年的内地收入增長或許說明其產品的需求增長仍頗高，這在一定程度上或緩和了歐美供應鏈不暢的潛在負面影響。
既然說2020年上半年基數低，那麽我們來比較2020年下半年（疫情大致恢復）與2021年上半年的表現。
2021年上半年的内地收入貢獻較去年下半年增長了59.72%，而所有其他市場的合計收入（包括轉口貿易）卻按半年計下降了8.57%，由此可見，思摩爾強勁的業績增長應主要歸功於内地貢獻的顯著擴大，見下圖。
規模效益帶動利潤率的提升
2021年上半年，思摩爾的收入同比增幅達到79.19%，而銷售成本的增幅只有58.31%，其中佔比最大的原材料成本，增幅為53.26%。由此可見，原材料成本的漲幅並未跟上收入漲勢，這反映隨著收入規模的擴大，其成本效益得到了提升（或體現在採購的規模效益——更大批量採購降低了單位成本）。
此外，分銷和銷售開支，以及行政開支佔收入的比重也有所下降，分别由去年同期的1.91%和7.25%，下降至0.98%和5.22%，從而提升了經營效益。
在收入顯著上升，同時成本效益提高的帶動下，思摩爾的經調整淨利潤率達到了42.79%，較2020年上半年的33.71%提升了9.08個百分點，較2020年下半年的42.18%提升了0.61個百分點。
這是該公司期内利潤強勁增長的原因。
為何股價大跌？
政策的不確定性應是導致股價大跌的主要原因。
一方面是國内的監管增強。從上表可見，内地的收入貢獻佔比越來越大，意味著内地市場對思摩爾的重要性在不斷提高。一旦電子煙監管落實，對電子煙企業的負面影響釋放，思摩爾的業務可能遭受重大打擊。
另一方面是國外市場的監管有可能陸續推出。思摩爾最大的市場——美國食品藥品監督管理局設立一系列有關電子霧化行業的進入要求：要求任何新電子含某類令人產生依賴性藥物產品上市前，必須提交煙草上市前申請。這不僅影響到思摩爾自身的產品，更為重要的是會影響到它在美國的客戶。
管理層在業績發佈會上透露，美國PMTA（煙草上市審查申請）原計劃的通過時間是在2020年底，但由於疫情，PMTA的整體通過時間被延後，所以期内美國市場的增長低於預期。
2021年上半年，美國市場收入同比增長27.27%，至8.26億元，佔總收入的11.88%。此外，主要為海外客戶轉運的香港地區收入為17.77億元，同比增長20.39%，佔總收入的25.56%。一旦海外監管增強，將影響到思摩爾的海外和貿易收入。
股價拐點何時出現？
國内的監管風向，令思摩爾等一眾電子煙相關股份，從風口變槍口，思摩爾的股價一跌再跌，現價39.30港元僅相當於2021年2月時高位90港元的43.67%。
隨著監管的落地，政策的不確定性有望消散，思摩爾的未來發展將得到更明晰的指向。
值得注意的是，思摩爾最近在探索霧化平台於醫療保健領域的應用。
在業績發佈會上，管理層透露其在整個醫療文化板塊分三個方向發展，分别為藥物類、保健類和美容類的霧化器具，這些產品目前仍處在研發、測試和產品驗證的階段，尚未產生貢獻，但有望在未來3到5年成為其比較重要的貢獻類别。
這一方面的研究和投入有望多元化其收入來源，在一定程度上可起到分散電子煙業務和政策風險的作用。
短期來看，思摩爾近日的賣空數量高企，在公佈業績之後的8月20日，其賣空股數高達715萬股，賣空金額達2.7億元，區間賣空股數佔了成交量的15%以上。
從下圖可見，未平倉賣空股數佔比與股價表現呈反比，亦即當賣空股數佔比偏高時，股價下跌，但不久之後，股價會出現技術反彈，這是由賣空的技術操作所致。
投機者用借來的股票賣空，並支付相應的利息；若股價逆勢而行，將令他們的空頭倉位產生虧損並被追加保證金，所以一般進行賣空操作的投機者，持倉都不會持續太長時間，一來因為利息成本，二來因為股價走向的風險，持倉期或取決於他們的財務狀況和流動性。
所以下圖的紅色曲線在高位的時間不會停留太久，可持續性較弱，而股價會在其下降時上漲，這是因為空頭平倉（即買入操作）帶動了股價的技術反彈。
從圖中可見，紅色曲線在短期高位已延續了挺長時間，而Wind的數據顯示，8月9日至8月20日期間，合計賣空股數達到2431萬股，金額高達10.2億元，筆者估算平均賣空價為42.81港元。
值得注意的是，8月20日當日的平均賣空價為38.03港元，較收市價39.30港元低3.23%，也就是說這一日做空的投機者或正承受虧損壓力。由圖中可見，近日的未平倉倉位佔比已走高，股價跌勢喘定或令賣空投機者的平倉（即買入操作）壓力增大，而帶動股價技術性反彈。
毛婷