4月9日，淞港國際證券發布研報表示，國美零售(00493)品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優勢驅動市占率提升。預測公司2021/22年收入爲人民幣550億元/600億元，考慮到公司經營轉型逐漸發力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現價空間達11.4%。
核心觀點
零售基因根深蒂固，品類擴張助力市占率提升。公司過去以電器、消費電子産品銷售爲主要收入來源，近年來在家電智能化趨勢下逐步增加了相應的新産品。曆經34年的發展，公司具備深厚的零售基因，能夠及時把握家電更新和用戶需求痛點，爲客戶提供完善的解決方案：如2018年起公司開始發展智能一體化産品，爲客戶提供“櫃電一體”等一站式服務，2020年收入占比已達到9.6%。目前，公司正着力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類的商品采購平台，當前已提出18個月內實現將家電的SKU由3萬拓展至10萬、非家電SKU拓展至40萬、合計SKU數量突破50萬的目標。趨于豐富的銷售品類將有望助力公司擴大規模、提升市占率，並進一步強化渠道和供應鏈優勢。實際上，公司自2019年起已于線下鋪設超市店，2020年末合計達到106家;公司覆蓋叁公裏服務圈的社區驿站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等産品，在家電之外的生活品類中進行探索。
線下、線上雙平台融合發展，渠道優勢顯著。線下渠道是下沉市場的重要營銷途徑，從零售商的角度來看，2020年仍有約35.0%的市場份額被廣大中小規模的線下渠道占據。而公司在線下門店方面具備顯著優勢：截至2020年末，公司連鎖組織管理網絡遍布572個四五線城市，門店數量達3421家。線上方面，公司已完成全國門店的線上平移，線上平台“真快樂”發展態勢良好：2021年第一季度，“真快樂”GMV同比預計增長近4倍，平均月活穩定在4000萬規模。公司亦通過與大流量戰略夥伴合作拓寬線上營銷渠道，如2020年與拼多多(PDD.US)合作，公司商品上架拼多多、接入拼多多“百億補貼”計劃等。公司線下門店既有優勢突出、線上平台發展態勢良好，渠道優勢較爲顯著。
供應鏈優勢鞏固，成本管控提升市場份額。供應鏈優勢是零售企業制勝的核心。在繼續深化自營業務優勢的同時，公司亦將以“自營+招商+定制”的方式搭建供應鏈平台，實現品類擴張和市占率提升。電器方面，國美深耕家電零售34年，在相關領域形成了較強的規模效應和品牌效應，具備明顯的供應鏈優勢。在其他新拓展品類方面，公司將通過自身線上線下平台和京東(JD.US,09618)、拼多多等第叁方平台渠道，實現供應鏈全渠道輸出。依托供應鏈優勢，公司能夠實現高效率、低成本的運營，在同質化産品競爭中獲取一定的成本優勢，進而快速提升整體的市場份額。
實控人能力出衆，經驗豐富管理團隊支撐戰略落地。公司實控人是最先涉足中國家電零售業的企業家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經驗與人脈資源。雖經曆波折，但其仍對零售行業趨勢、戰略發展等有着清晰的認知和獨特的思考，能夠從全局角度把控公司未來的戰略方向。從管理團隊看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，並在零售、供應鏈管理、財務運營等方面擁有豐富的實戰經驗，能夠有力支撐公司未來“家·生活”戰略的逐步落地，進而推動公司整體業績的穩步增長。
投資建議：品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優勢驅動市占率提升。公司作爲零售商的強大基因使其能夠把握客戶需求和消費趨勢，實現由家電向全品類的經營轉型，提升公司的收入規模。公司在低線市場突出的渠道和供應鏈優勢構築了強力的護城河，使其能夠更順利地對接客戶和供應商，在競爭中觸及龐大的下沉市場客群、獲取成本優勢。預測公司2021/22年收入爲人民幣550億元/600億元，考慮到公司經營轉型逐漸發力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現價空間達11.4%。
一、零售基因根深蒂固，服務延伸品類擴張
公司當前銷售品類仍以電器和消費電子産品爲主。公司過去以電器、消費電子産品銷售爲主要收入來源，近年來在家電智能化趨勢下逐步增加了相應的新産品。2020年，公司銷售産品的品類可分爲影音、空調、冰洗、通訊、白小、電腦及數碼、智能家居一體化方案(含櫃電一體化和智能家居産品)7大項。
公司具備把握行業趨勢、並快速爲客戶提供相應服務的零售基因。以2018年公司開始推進的智能家居一體化産品爲例，公司爲客戶提供了“大牌櫥櫃+專業電器”的廚房解決方案，通過發展中央空調、地暖、新風、安防等八大系統爲用戶提高居住舒適度，並通過成立資營家裝公司爲客戶提供一站式的家裝、家電、家居一體化解決方案。2020年該品類銷售的收入占比已快速提升至9.6%，並將繼續帶動公司未來整體收入的增長。可以看到，公司在開展新業務時多從零售角度服務于客戶，精准把握客戶需求、並快速提供可落地的解決方案。強大的零售基因是公司開展品類擴張的重要基礎。
“家·生活”解決方案延伸至生活品類，市占率提升可期。公司現階段正着力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類的商品采購平台，當前已提出18個月內實現將家電的SKU由3萬拓展至10萬、非家電SKU拓展至40萬、合計SKU數量突破50萬的目標。實際上，公司自2019年起已于線下鋪設超市店，2020年末合計達到106家;公司覆蓋叁公裏服務圈的社區驿站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等産品，在家電之外的生活品類中進行探索。
二、線下、線上融合，渠道優勢顯著
線下仍爲家電行業重要的銷售渠道。隨着居民收入水平的增長和城鎮化的推進，低線城市實際具備一定的家電消費能力：2020年我國農村消費品市場同比降幅約3.2%，小于城鎮消費品零售額降幅的4.0%。然而，由于上述地區物流和互聯網發展程度的限制，線下仍爲下沉市場家電消費的重要渠道。根據中國電子信息産業發展研究院的數據，近年家電線上銷售雖快速增長、2020年線上渠道占比首次超過線下渠道，但在生活秩序逐步恢複的2020年下半年，線下家電銷售額實際上仍高于線上渠道。從零售商的角度來看，2020年仍有約35.0%的市場份額被廣大中小規模的線下渠道占據。
公司在線下渠道具備顯著的門店優勢。公司多年來鋪設了大量的線下門店，尤以線下家電市場發展空間更大的縣級市場爲多。2018年起，公司線下門店數量快速增長，2020年末已達3421家;公司擁有39個區域公司、115個城市公司和遍布572個四五線城市的連鎖組織管理網絡，線下渠道優勢顯著。2017年來，公司更是積極鋪開下沉市場門店網絡，縣域店數量增加迅速，由2018年末的513家快速擴張至2020年末的2060家。當前，公司正通過自營、加盟、輕資産叁種模式共同夯實線下平台優勢，繼續加快發展線下網絡。
線下渠道的優勢亦能夠助力線上平台引流。公司的線上平台定位爲“線上購物廣場+本地生活服務”，目前，公司所有門店均已完成“一店一頁”的線上平移，采用線上線下融合運作模式。例如，用戶可在相應門店商城中獲取相應門店的智能預約、智能停車、智能導航、視頻導購等服務，並在各類門店中實現由體驗全場景、全品類産品到購買剛需消費品等生活需求。2021年一季度，公司APP“真快樂”的GMV預計同比增長近4倍，月活穩定在4000萬規模，活動單日活躍用戶達近千萬水平。另外，在線下覆蓋面廣泛的基礎上，公司線下業務亦已逐步由商品銷售延伸至對家庭用戶的到家服務等，有望對後續線下社群活動等多種娛樂化營銷的開展提供支持。
大流量戰略夥伴助力線上渠道拓寬。公司積極引入拼多多、京東等大流量戰略夥伴，拓寬了公司銷售的線上渠道。如2020年4月公司與拼多多簽署戰略合作協議，國美零售全量商品將上架拼多多，品牌大家電將接入拼多多“百億補貼”計劃，雙方將就産品采購及銷售、聯合市場推廣等方面開展合作;2020年5月公司與京東簽訂戰略合作協議，國美將于京東平台開設國美官方旗艦店。與大流量平台的合作將助力公司銷售渠道的拓寬，並有望提升公司的銷售和市場份額。
叁、供應鏈優勢凸顯，市占率有望提升
供應鏈優勢是零售企業制勝的核心。從産品性質看，零售企業銷售的産品同質化程度較高，而企業與下遊零售客戶的議價能力相對較低。對于同質化較高的商品，企業的成本管控優勢就顯得尤爲重要。通過優化采購、運營、服務等環節，零售企業方能提升運營效率、降低運營成本，進而在同等價格下提供更優商品或同等商品下提供更優價格，最終獲取更大的市場份額。
打通線上線下平台，優化運營成本效率。在線上和線下平台功能劃分上，國美線上平台負責展示全量商品和主導全部交易，而線下平台則是打造適合在線下展示和體驗的精品展廳，提供適合在線下提供的家服務、家娛樂，實現家延伸。區別于傳統的電商平台，國美雙平台爲商家線上線下相互引流，將商家原來的兩套成本優化成一套成本，並以清晰的銷售和消費路徑，幫助商家打造高效經營閉環，顯著降成本、提銷量、增盈利。而傳統平台線上線下多爲分隔運營，導致商家線上線下投入兩套成本，且存在自我競爭的問題，難以有效控制運營成本。
供應鏈優勢鞏固，成本管控提升市場份額。在繼續深化自營業務優勢的同時，公司亦將以“自營+招商+定制”的方式搭建供應鏈平台，實現品類擴張和市占率提升。電器方面，國美深耕家電零售34年，目前在1298個城市中擁有3421家門店，在相關領域形成了較強的規模效應和品牌效應，具備明顯的供應鏈優勢。在其他新拓展品類方面，公司將通過自身線上線下平台和京東、拼多多等第叁方平台渠道，實現供應鏈全渠道輸出;2021年第一季度，公司線上平台GMV預計同比增長約400%，平均月活達4000萬人。依托供應鏈優勢，公司能夠實現高效率、低成本的運營，在同質化産品競爭中獲取一定的成本優勢，進而快速提升整體的市場份額。
四、管理團隊經驗豐富，支撐創新戰略落地
實控人能力出衆，經驗豐富管理團隊支撐戰略落地。公司實控人是最先涉足中國家電零售業的企業家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經驗與人脈資源。雖經曆波折，但其仍對零售行業趨勢、戰略發展等有着清晰的認知和獨特的思考，能夠從全局角度把控公司未來的戰略方向。從管理團隊看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，並在零售、供應鏈管理、財務運營等方面擁有豐富的實戰經驗，能夠有力支撐公司未來“家·生活”戰略的逐步落地，進而推動公司整體業績的穩步增長。
五、經營業績有所下滑，在手現金更趨充裕
經營轉型疊加疫情影響，近年業績有所下滑。如前所述，公司近年正積極落實“家·生活”戰略，並積極進行線下門店的鋪開和線上平台的建設，尚處經營轉型的投入期。同時，2020年的疫情亦使公司銷售規模有所下滑、促銷導致綜合毛利率下滑約5個百分點至10.3%、銷售及管理費用率亦有小幅提升。在上述因素的共同作用下，2017年來公司持續處于虧損狀態。隨着公司經營轉型逐步推進、疫情影響減弱，公司業績有望有所回升。
經營活動現金流維持正值，現金總額持續提升。2019年起，公司的經營活動現金流回正，2020年內由于應付票據抵押存款的減少和合約負債的增加，經營活動現金流仍達到18.5億元。公司在手現金自2018年起持續增長，2020年同比增長13.8%。整體而言，公司近年在手現金更趨充裕。
疫情影響周轉速度，未來有望回穩。公司存貨周轉天數在2018-2019年呈下降趨勢，2020年的疫情使得年內存貨周轉天數有所上升;類似地，公司應收賬款周轉天數在2017-2019年小幅上升，2020年的疫情則使其大幅提升。隨着疫情逐步受控，公司的存貨及應收賬款周轉率均有望回歸平穩。
六、投資建議
品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優勢驅動市占率提升。公司作爲零售商的強大基因使其能夠把握客戶需求和消費趨勢，實現由家電向全品類的經營轉型，提升公司的收入規模。公司在低線市場突出的渠道和供應鏈優勢構築了強力的護城河，使其能夠更順利地對接客戶和供應商，在競爭中觸及龐大的下沉市場客群、獲取成本優勢。預測公司2021/22年收入爲人民幣550億元/600億元，考慮到公司經營轉型逐漸發力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現價空間達11.4%。
