智通財經APP獲悉，淞港國際證券發布研究報告稱，考慮到禹洲集團(01628)的穩健增長，給予3.5倍目標21PE，目標價3.6港元，較現價空間達60%。
近期，市場對禹洲集團(01628)利潤、土儲等的一系列維度産生了較高的關注。通過對公司數據的深入分析，該行認爲更應從現金流與土儲質量分析公司真實價值，同時部分有關房企業務與報表的觀點或與業內常規存在一定差異。實際上，預售制的存在使得房企利潤表存在滯後與期限錯配問題，禹洲實際的現金流仍然穩健。受益于優質充裕的土儲，公司未來有望繼續保持平穩增長。
審計規則變動影響盈利，整體現金流保持充裕。
受審計規則變化、交付延後及限價等影響，公司FY20營收及毛利率等利潤表指標出現下滑。但實際上，公司現金流較爲充裕，償債指標保持穩健，且並表比例的提升也能增加報表透明度。至2020年末，公司淨負債率約85.8%(2019年：70.2%)，現金短債比1.83倍(2019年：2.33倍)，現金總額345億(2019年：355億)，償債指標仍處行業中穩健水平。盡管受到並表結算下滑的影響，在積極拿地的同時仍保持了充裕的現金和良好的償債指標。上述維度在信用分析中重要性遠高于利潤表。
項目交易業內常規，合約負債保障結算。
受2016-18年地價上漲較快及限價嚴格影響，房企彼時新拿地確實存在一定的虧損現象。從實際運營來看，房企項目的交易屬于行業常規行爲，通過IP重估調節利潤更是無從談起(投資者通常關注核心利潤)。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負債約223.7億元，合聯營公司爲376.7億元及119.3億元，2021年交付金額預計達約270億元，階段影響落地後公司盈利能力與業績有望快速回升。
多元拿地持續發力，豐厚土儲支撐發展。
公司近年來積極通過收並購、産城合作、城市更新等多元化方式獲取優質項目。按總貨值計，公司2020年新增土儲中約33%來自收並購，31%來自城市更新。隨着灣區舊改的順利落地，未來該區域或成公司新的增長點。從並表比例看，公司2020年新增土儲並表率(按貨值)爲78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲成本約爲6876元/平，2020年銷售均價爲16756元/平，一二線及准二線土儲占比達89%。加之2020年新拿地能級和對應銷售均價較高，公司目前土儲成本較爲合理，未來整體的去化情況也能得到一定的保障。
市場部分有關房企業務與報表的觀點與實際或存在偏差。
例如，房企公布的土儲通常爲未結算口徑，包含已售未結和未售部分，公司在2020中報中已有詳細披露，已售未結、可售未售及持作投資土儲分別爲653.2萬平、1147.1萬平及223.6萬平，並附有各項目詳細情況。又如，公司2020年合營公司毛利率約爲21.9%，聯營公司爲5.8%，合計貢獻約2.3億利潤，斷定公司全部合聯營項目不能盈利或過于草率。其他有關IP等的觀點也與此類似。
投資建議：
短期波動影響有限，長期發展基礎夯實。在2020年提前實現千億目標後，預計公司未來發展將更趨平衡，在規模增長的同時也將更加關注並表率、權益比例、利潤率等綜合指標，整體經營也將更爲穩健。受益于優質充裕的土儲以及高分紅的持續，公司未來的投資價值有望逐步釋放。預測公司2021/22年EPS爲0.86及0.95元。考慮到公司的穩健增長，給予3.5倍目標21PE，目標價3.6港元，較現價空間達60%。
核心觀點
近期，市場對禹洲集團利潤、土儲等的一系列維度産生了較高的關注。通過對公司數據的深入分析，該行認爲更應從現金流與土儲質量分析公司真實價值，同時部分有關房企業務與報表的觀點或與業內常規存在一定差異。實際上，預售制的存在使得房企利潤表存在滯後與期限錯配問題，禹洲實際的現金流仍然穩健。受益于優質充裕的土儲，公司未來有望繼續保持平穩增長。
1)審計規則變動影響盈利，整體現金流保持充裕。
受審計規則變化、項目交付延後及限價等影響，公司2020年營收及毛利率等利潤表指標出現明顯下滑。但實際上，公司現金流較爲充裕，償債指標保持穩健，且並表比例的提升也能增加報表透明度。截至2020年末，公司淨負債率約85.8%(2019年：70.2%)，現金短債比約1.83倍(2019年：2.33倍)，現金總額345億元(2019年：355億元)，償債指標仍處行業中穩健水平。盡管受到並表結算下滑的影響，在積極拿地的同時仍保持了充裕的現金和良好的償債指標。上述維度在信用分析中重要性遠高于利潤表。
2)項目交易業內常規，合約負債保障結算。
受2016-18年地價上漲較快及限價嚴格影響，房企彼時新拿地確實存在一定的虧損現象。從實際運營來看，房企項目的交易屬于行業常規行爲，通過IP重估調節利潤更是無從談起(投資者通常關注核心利潤)。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負債約223.7億元，合聯營公司爲376.7億元及119.3億元，2021年交付金額預計達約270億元，階段影響落地後公司盈利能力與業績有望快速回升。
3)多元拿地持續發力，豐厚土儲支撐發展。
公司近年來積極通過收並購、産城合作、城市更新等多元化方式獲取優質項目。按總貨值計，公司2020年新增
土儲中約33%來自收並購，31%來自城市更新。隨着灣區舊改的順利落地，未來該區域或成公司新的增長點。並表比例看，公司2020年新增土儲並表率(按貨值)爲78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲成本約爲6876元/平，2020年銷售均價爲16756元/平，一二線及准二線土儲占比達89%。加之2020年新拿地能級和對應銷售均價較高，公司目前土儲成本較爲合理，未來整體的去化情況也能得到一定的保障。
4)市場部分有關房企業務與報表的觀點與實際或存在偏差。
例如，房企公布的土儲通常爲未結算口徑，包含已售未結和未售部分，公司在2020中報中已有詳細披露，已售未結、可售未售及持作投資土儲分別爲653.2萬平、1147.1萬平及223.6萬平，並附有各項目詳細情況。又如，公司2020年合營公司毛利率約爲21.9%，聯營公司爲5.8%，合計貢獻約2.3億利潤，斷定公司全部合聯營項目不能盈利或過于草率。其他有關IP等的觀點也與此類似。
5)投資建議：短期波動影響有限，長期發展基礎夯實。
必須承認，在追求規模高速發展的過程中，公司對利潤率、並表率等的關注相對不足，因而影響了近年報表結算，公司亦坦誠了相關問題及解決路徑。在2020年提前實現千億目標後，預計公司未來發展將更趨平衡，在規模增長的同時也將更加關注並表率、權益比例、利潤率等綜合指標，整體經營也將更爲穩健。受益于優質充裕的土儲以及高分紅的持續，公司未來的投資價值有望逐步釋放。預測公司2021/22年EPS爲0.86及0.95元。考慮到公司的穩健增長，給予3.5倍目標21PE，目標價3.6港元，較現價空間達60%。
一、審計規則變動影響盈利，整體現金流
保持充裕
受交房審計規則影響，項目延後結算拖累盈利。
預售制的存在使得房企銷售和結算時間點存在一定的滯後性。由于交付審計規則的變化，公司部分項目入賬結算的時點由2020年末遞延至2021年初，使得2020年度的收入、利潤出現一定的下滑。但由于上述項目早已完成銷售，相關項目入賬時間2-3個月的遞延僅是報表層面盈利在時間上的平移，預計公司2021年上半年的業績將會出現明顯回升。根據計劃，公司2021年結算收入達270億元，有望較2020年將出現明顯增長。
並表規則變化影響結算收入，限價及項目進表拉低毛利率水平。
根據最新的審計規則，公司部分合營項目不再符合合並條件，因此影響了公司2020年的結算收入情況。2020年，公司合營及聯營公司分占業績分別爲2.07億元和0.23億元(2019年：虧損0.63億元及盈利2.29億元)，年末總合約負債分別達376.68億元及119.32億元。毛利率方面，公司2016-2018年在合肥、上海等地獲取的項目地價較高但限價較嚴，使得相關項結算毛利率偏低。另一方面，公司年內因結轉物業而釋放公允值調整7.39億元。剔除以上非現金調整後，公司2020年毛利率爲18.19%。在階段性影響落地後，公司2021年毛利率水平有望快速回升至20%左右。
銷售與現金流重于盈利，公司整體現金流較爲充裕。
評級機構下調公司評級的主因爲收入/經調整債務比率等指標出現下降。但實際上，預售制的存在使得房企利潤表存在滯後于期限錯配問題，並表收入不等于公司實際現金流，而是過去合約銷售的結算。投資者通常更多關注公司的售與現金流情況，尤其是對于債券的分析。2020年，公司合約銷售額達1049.7億元，同比大增40%;年末現金344.69億元，同比基本持平。另一方面，公司2021年內到期的境內外債務均已做出相關安排。公司2021年權益現金流指引爲淨流入41億元，整體現金流有望繼續保持穩健。
償債指標保持穩健，債務結構持續優化。
受益于積極的債務和現金流管理以及良好的銷售狀況，公司2020年財務狀況繼續保持穩健。截至2020年末，公司淨負債率約爲85.8%(2019年：70.2%)，現金短債比約爲1.83倍(2019年：2.33倍)，現金總額約爲345億元(2019年末：355億元)，償債指標仍處行業中穩健水平。盡管受到並表結算下滑的影響，在積極拿地的同時仍保持了充裕的現金和良好的償債指標。截至3月21日，公司美元債加權平均年限約爲3.2年，較2020年末的3.0年繼續拉長。隨着千億目標的順利達成，公司未來發展上預計將更趨平衡，整體財務狀況有望繼續優化。
並表比例明顯改善，報表透明度繼續提升。
在業績會上，公司管理層坦誠在過去快速發展過程中，存在對並表權關注不足的問題，並提出了未來改善的路徑。2020年，公司新增土儲並表比例(按貨值)爲78%，較2019年的45%大幅提升;權益比例由2019年的55%提升至2020年的63%。隨着並表比例的改善，公司報表的透明度也將繼續提升，同時增強公司在結算上的穩定性。
二、項目交易業內常規，合約負債保障結算
項目層面交易爲業內常規。
有部分觀點認爲，禹洲通過項目的進出表實現增厚利潤、剝離虧損的目的。但實際上，虧損項目的剝離在行業內屬于日常業務操作，以時間換空間的方式攤薄虧損項目對每年盈利的影響，以此推測公司盈利造假或值得商榷。另一方面，市場對于公司部分項目的銷售均價也存在一定低估。例如，根據房天下數據，禹洲金陵朗廷普通住宅均價約10600元/平，洋房均價約13000元/平，而非10500元/平。至于部分觀點指稱的盈利項目並表問題，在權益比例不變的情況下，項目並表後公司的權益淨利潤並無變化，相反的並表後整體的權益淨利率將有所下降。
限價政策影響公司盈利能力，成本合理土儲保障未來業績。
由于2016-2018年整體地價快速上漲，以及近年來各地樓市限價政策的持續，房企盈利能力普遍受到擠壓，部分多年來保持穩健的頭部房企FY20毛利率也出現了較爲明顯的下滑。對于禹洲這類深耕核心都市圈的房企，部分高價項目出現虧損屬于正常現象。截至2020年末，公司平均土儲成本約爲6876元/平，2020年銷售均價爲16756元/平，一二線及准二線占比達89%，整體土地成本仍屬合理，也能夠一定程度保障未來的盈利能力。
IP重估屬房企正常操作，投資者普遍關注核心利潤。
部分觀點認爲，禹洲2018及2019年投資物業的重估收益遠高于租賃業務淨利潤，因此投資物業估值虛高嚴重。但實際上，産生這種觀點的原因是混淆了IP估值與利潤之間的關系。業內對投資物業的估值普遍采用資本化率法，即IP的NOI/CapRate計算，其本質是IP未來現金流的折現，而非僅考慮當年的利潤。對于成本法入賬的IP，項目相關的建安投入及應屬費用也應計入其賬面值中。從比例看，2019/20年公司IP重估收益占上年末投資物業價值的比例分別爲5.7%和3.0%，長叁角商業地産龍頭A分別爲5.2%和4.1%，大型房企B分別爲6.0%和3.5%，禹洲該比例與同業公司水平相若。事實上，港股投資者通常關注的並非歸母淨利潤，而是核心利潤，該指標早已剔除了IP重估影響。2019年公司歸母核心利潤約爲44.1億元，同比增長約21.1%。
充足合約負債能夠一定程度保障未來業績結算。
截至2020年末，禹洲集團的綜合合約負債約爲223.7億元，合營及聯營公司的合約負債總額分別約爲376.7億元及119.3億元，與公司2020年約1050億元的銷售額相匹配。上述合約負債對應的已預售項目通常將在未來1-2年內付結算，預計能夠一定程度保障公司未來整體的業績釋放。
叁、多元拿地持續發力，豐厚土儲支撐發展
多元拿地持續發力，土地儲備有效拓展。
近年來，公司積極通過招拍挂、收並購、産城合作、城市更新等多元化方式獲取優質項目，土地儲備資源實現有效擴張。按總貨值計，公司2020年新增土儲中約33%來自收並購，31%來自城市更新。從並表比例看，公司2020年新增土儲並表比例(按貨值)爲78%，較2019年的45%明顯提升。2020年全年，公司新增土儲貨值1087億元(2020年銷售額：1050億元)，所在城市均爲核心都市圈城市，實現了土儲的有效擴張，爲公司後續發展打下了堅實基礎。
區域布局不斷優化，灣區舊改成功落地。
公司過去主要深耕長叁角及海西都市圈，近年來開始逐步加大粵港澳大灣區的布局力度，並成立了深圳總部以把握當地市場機會。2020年內，公司也成功于深圳、珠海、惠州落地叁個城市更新項目，新增貨值達337億元。未來大灣區或成爲公司新的增長點。按貨值計，公司2020年新增土儲約39%位于長叁角區域，大灣區占比約爲31%，西南區域和華中區域分別爲25%和5%，整體的城市布局進一步優化。
拿地成本控制得當，豐厚土儲支撐發展。
截至2020年末，公司平均土儲成本約爲6876元/平，2020年銷售均價爲16756元/平，一二線及准二線土儲占比達89%。考慮到公司集中布局在長叁角等核心都市圈，公司目前的土儲成本仍屬合理。另一方面，公司2020年新增的1087億元貨值均位于長叁角、大灣區(深圳、珠海、惠州)和中西部(成都、武漢、重慶)核心城市，拿地成本相對較高，預計對應的銷售均價也相對更高，未來整體的去化情況也能得到一定的保障。
市場中部分有關公司土儲質量的觀點可能和實際情況有所差異。
有觀點認爲，禹洲2020年中期土儲爲2144萬方，而“有效土儲”僅443萬方，去化率僅略超過50%。首先，房企公布的土儲通常爲未結算口徑，禹洲中期土儲爲2024萬方(2144萬方爲截至2020年8月末土儲)。在2020年中報中，公司已詳細披露了項目明細，其中已售未交房面積653.2萬方，持作銷售1147.1萬方，持作投資223.6萬方，均有明確披露。其次，項目是否並表不僅取決于權益比例，還與投票權、公司章程等相關，不能簡單以50%以上權益比作爲條件。第叁，房企銷售至結算存在時滯，且部分合聯營項目可能因後續股權變化而變爲附屬公司，以過去五年合聯營業績平均數判斷公司全部合聯營項目不能盈利或過于草率。2020年，公司合營公司毛利率約爲21.9%，聯營公司爲5.8%，合計貢獻約2.3億利潤。最後，房企去化率爲銷售額/推盤額，而非用項目當年銷售面積/總建面。根據2020年中報，公司完工未售項目多爲3000方以下的尾盤項目，以及部分分期開發項目，情況與同業公司類似。
規模目標提前實現，發展模式更趨平衡。
規模對于房企的重要性不言而喻。必須承認，在追求規模高速發展的過程中，公司對利潤率、並表率等指標的關注相對不足，因而影響了近年報表結算業績。在2020年提前實現千億目標後，預計公司未來發展將更趨平衡，在規模增長的同時也更加關注並表率、權益比例、利潤率等綜合指標，整體經營也將更爲穩健。
四、結論與投資建議
短期波動影響有限，償債指標保持穩健。
受審計規則變化、項目交付延後及限價等因素影響，公司2020年營收及毛利率等利潤表指標出現明顯下滑。但實際上，公司整體現金流較爲充裕，償債指標保持穩健，且並表比例的提升也能增加報表透明度。截至2020年末，公司淨負債率約爲85.8%(2019年：70.2%)，現金短債比約爲1.83倍(2019年：2.33倍)，現金總額約爲345億元(2019年末：355億元)，在積極拿地的同時仍保持了充裕的現金和穩健的償債指標。上述維度在信用分析中重要性遠高于利潤表。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負債約223.7億元，合聯營公司爲376.7億元及119.3億元，相關影響消除後公司業績有望快速回升。
市場部分有關房企業務與報表的觀點與實際存在一定偏差。
研究發現，當前市場中部分有關公司利潤表、土儲質量的觀點可能和業內常規有所差異。例如，房企公布的土儲通常爲未結算口徑，包含已售未結和未售部分，公司在2020中報中已有詳細披露，已售未結、可售未售及持作投資土儲分別爲653.2萬平、1147.1萬平及223.6萬平。又如，公司2020年合營公司毛利率約爲21.9%，聯營公司爲5.8%，合計貢獻約2.3億利潤，斷定公司全部合聯營項目不能盈利或過于草率。其他有關IP等的觀點也與此類似。
多元拿地持續發力，豐厚土儲支撐發展。
公司近年來積極通過多元手段拿地，按總貨值計，公司2020年新增土儲中約33%來自收並購，31%來自城市更新。從並表比例看，公司2020年新增土儲並表比例(按貨值)爲78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲成本約爲6876元/平，2020年銷售均價爲16756元/平，一二線及准二線土儲占比達89%。考慮到公司集中布局在長叁角等核心都市圈，公司目前的土儲成本仍屬合理。另一方面，公司2020年新增土儲均位于核心城市，拿地成本相對較高，預計對應的銷售均價也相對更高，未來整體的去化情況也能得到一定的保障。隨着階段性影響的過去以及高分紅的持續，公司未來的投資價值有望逐步釋放。預測公司2021/22年EPS爲0.86及0.95元。考慮到公司的穩健增長，給予3.5倍目標21PE，目標價3.6港元，較現價空間達60%。