市場關於樂信(LX.US)的估值正在發生悄悄的變化。
美東時間11月27日美股收盤，這家中國領先的新消費服務平臺低開高走，最終收漲5.1%。而在此之前的前兩個交易日，樂信股價跌去14.9%。
樂信股價的下跌，主要源於其2020Q3財報中關於利潤的變化、螞蟻集團暫停上市及多項監管政策出爐帶來市場對金融股科技板塊的擔憂。
但現在看來，市場的觀點悄悄發生改變，兩個交易日之後，理智客觀替代了之前的悲觀情緒。
這種理智客觀首先源於對財報的重新審視：新舊會計準則下的變化，使得樂信的財務數據不能直接與2019年同期比較;拋開財務數據，樂信在用戶數增速、授信用戶數增速、交易額和季末管理在貸餘額等多項數據均超過30%，多項增速爲行業第一。
此外，此次財報也可以看出樂信的兩個質變點：To B科技服務+新消費業務成效顯著，第二增長曲線已開始走出。而這正是我們最爲側重的方面，一家公司的成功轉型，即是自身商業模式的重塑，更是公司因市場變化瞬時而變的強大執行力和企業生存文化。
行情來源：同花順
其次是在監管方面，同步出臺的小貸監管新規對金融科技行業的助貸模式並無多少影響，但此種模式卻更受監管層認可。
第三點是來自大行們的肯定。在2020Q3業績公佈之後，包括花旗、星展銀行、交銀國際等多家投行迅速發佈報告，對樂信予以力挺，樂信給出目標價16.8美元，較美東時間11月27日該公司收盤價有126%的潛在漲幅。
這就是財報公佈幾天之後，我們重讀樂信財報、重新審視這家互聯網科技企業的主因。
讓渡利潤，業務結構調優
就利潤情況而言，樂信2020Q3調整後的淨利潤爲4.43億元，同比下降38%。如果深究背後的主因，發現其實沒有多少玄虛：從2020Q1開始，金融科技平臺普遍採取了新會計準則，將樂信Q3淨利潤與去年同期比較，事實上是不恰當的。
我們更應該去看淨利潤之外的樂信其它基本面數據。
A.3季度樂信用戶總數同比大幅增長69.6%至1.06億，授信用戶同比增長51%至2520萬，兩者增速均爲行業第一;
B.3季度，樂信的交易額同比增長30.6%至483億元，季末管理在貸餘額同比增長31%至674億，兩者增速均爲行業第一。
C.資產質量也趨於穩定，風險穩步下降，超過90天的逾期率爲2.6%，FDP7逾期率從上季度2.32%降至1.82%，爲2019年至今最低水平。
多項行業第一的數據，即歸結於行業頭部效應的顯現，亦彰顯樂信業務的變化對其未來發展的驅動：無風險To B科技業務迅速崛起，極大降低了業務的風險，組構起公司更加健康的業務結構;樂信新消費平臺戰略發力，疊加國家促進消費的政策利好，樂信迎來自己的第二增長曲線，未來或將再造第二個樂信。
細分來看，2020Q3樂信進一步從重資本擔保風險助貸模式，轉向不承擔風險的科技助貸模式，以一定的利潤讓渡換來更大的發展空間，從長期看，這是更具競爭力的模式、更健康的收入結構。
該模式下，樂信通過技術爲金融機構提供高效運營服務，充分發揮獲客、系統搭建、運營管理等科技能力，使業務穩定性增強，成長預期也更加明朗。三季度，樂信無風險To B科技收入6.14億，同比大增159%。新增交易額中，無風險、純科技服務模式的部分，佔比擴大至40%，進入10月以來，佔比已超過50%，由此可見樂信的增長質量愈來愈優。
另一方面，三季度樂信持續加強新消費業務的投入，爲未來增長作鋪墊。目前來看，這方面佈局已初顯威力——三季度樂信平臺訂單量8440萬筆，同比增長49.9%;樂卡等付費會員人數超270萬，會員服務收入超2760萬;今年以來，樂花卡爲612萬商家帶去實際消費交易，全年累計促成交易額超496億。
特別是雙11，今年雙11，分期樂、樂花卡、樂卡三大平臺全天促成線上線下訂單金額同比去年增長90%。
放長線，釣大魚，自古以爲都是一種明智的投資理念，而當前樂信“風物長宜放眼量”的佈局亦是這個道理，隨着其佈局戰略的威力逐漸顯現，樂信所獲得的回報恐怕遠比現在付出的成本要多得多。
行業監管是疏非堵 To B爲鼓勵方向
11月25日，上海證券交易所官網顯示，已於近期通過螞蟻集團旗下兩家網絡小貸公司的各100億元額度ABS發行，以及受理三筆總計260億元ABS發行申請。
此前，螞蟻集團上市進程暫緩牽出的“監管更加嚴厲”的討論，但如今監管層對螞蟻ABS的放行，說明監管的用意在於規範行業發展，而非限制。
事實上，11月初，銀保監會發布《內部小額貸款管理暫行辦法》綜合文件，對小額貸款和聯合貸款業務進行了一系列限制，比如不得跨省開展業務，對資金來源、出資比例等進行了規範。研究發現，該款政策的確是對螞蟻集團產生了一定的約束作用，但對於樂信、360數科等助貸平臺的貸款發放業務影響不大。
具體而言，監管部門旨在進一步降低槓桿率，防範金融市場系統性風險，而樂信等公司的小貸子公司發行的未到期貸款餘額佔總貸款餘額的比例不到1%，因此新規對樂信的貸款發放業務整體影響不大。另外，槓桿率限制可能會迫使一些龍頭企業縮減業務規模，這也將爲中等規模的平臺創造了搶佔更多市場份額的機會。
螞蟻這次還有一個讓監管擔憂的，就是風險的資產證券化，從而導致風險的外溢。
而樂信等金融科技平臺採取的助貸模式，資金來源是金融機構，並非聯合出資，助貸平臺是作爲技術服務提供商的角色存在，爲金融機構提供獲客、系統搭建、運營管理等服務。實際上，樂信、陸金所和360數科都對已經對外表示，它們基於小貸牌照的貸款量少於1%，從這個角度看，新規對助貸公司影響有限。
但這方面政策方面的區別卻被市場給誤讀，將樂信的助貸模式和螞蟻集團的聯合貸款模式等同，同時將之與小貸監管新規關聯，使得在資本市場整個板塊承壓，但助貸模式卻是監管部門支持的方向。
今年7月，官方頒佈的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》肯定了助貸的作用，並鼓勵商業銀行合作吸收新技術推動信貸行業變革創新。分潤模式無疑更符合監管要求;此後，《關於促進消費金融公司和汽車金融公司增強可持續發展能力、提升金融服務質效的通知》的出爐，可見監管層對消費金融更多持鼓勵態度。
縱觀這兩大政策(年初互聯網貸款新規、最近的消金支持政策)，主旨是將金融科技納入整體監管框架，比較認可的模式是純助貸模式，而這正是樂信的主要業務模式。交銀國際在年中的一篇報告中也提到：“料年底樂信輕資本模式貸款大幅增加，維持買入評級”。
樂信的資金合作也很說明了外界對其To B科技模式的認可，目前它已經與工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行、交通銀行、廣發銀行、上海銀行等百家銀行及金融機構達成合作，在消費場景、資產、資金合作、髮卡等領域全面合作，2019年的交易規模就已經突破1200億。
金融機構對風險異常敏感，能接受助貸平臺不兜底，既意味着對合作平臺的信任，也意味着這是監管鼓勵的方向。這是討論小貸新規影響時必須要釐清的一個事實。
據智通財經APP獲悉，源於金融機構的需求和轉型的需要，樂信於2019年4月份組建金融科技To B部門，截至目前該服務已成爲其重點發力方向，併爲此一直在持續加大技術投入，今年三季度，樂信研發投入1.18億，繼續保持行業領先。
拉長週期看樂信，甚至可以看高Q4
目前，樂信共獲得包括瑞信、華興資本、花旗銀行在內的12個投行的買入評級，買入數量遠高於同行。
從兩個維度看樂信，To B科技+新消費驅動，會發現多家投行均予以肯定。
華興資本指出，無風險、純科技服務模式業務佔比的加速提升，是樂信完成2020年全年1700-1800億元的強勁業績指引的重要支撐。
海通國際甚至估算，樂信服務模式部分的利潤轉換率(take rate)已經從2季度的10%上升到3季度的12%。利潤轉換率的上升反映了合作金融機構對樂信純科技助貸模式的接受度增強，樂信的議價能力提升。海通國際預測，樂信的交易額將從2020年的1800億增長到2022年的3250億元，年複合增長率達37.1%。
據投行中信里昂預測，2019年至2022年間，中國在線消費金融行業規模將從3.5萬億元增加到5萬億元，增長約43%;期間，樂信業務規模將從1260億元增加到3500億元，增長約3倍，增速遠高於行業。基於這一廣闊的市場空間，樂信的To B科技服務未來大有可爲。
二是，業態升級的背景下，樂信的新消費業務正在打開另一增長通道。
關於中國的消費市場，中金公司曾發佈相關報告顯示中國開始進入了“新消費時代”：“中國的消費升級不斷深化演進，三個價格差的逐步拉平帶來消費擴容，新基礎設施的建設帶來經營模式創新，由此推動消費市場進入以新客羣及其需求爲核心出發點，以新產品(服務)和新技術爲突破口的“新消費”時代。
這一行業新趨勢，對於服務新消費、新人羣的樂信而言，簡直是一大發展良機。據智通財經APP瞭解，樂信通過分期樂、樂卡、樂花卡這三大產品支柱，已經全面打通線上線下、站內站外消費場景，形成一個全新的新消費平臺。
基於這一這一平臺，今年三季度其新消費業務實現了高速增長——期內，樂信新消費平臺實現訂單總量達8440萬筆，同比增長49.9%;進入11月，日均消費筆數已超過110萬筆，增長能力不容小覷。
除此之外，政策的利好下，樂信的新消費業務發展的空間也將變得更爲廣闊。
今年9月份，國務院公佈《關於以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見》，提出“加快培育新業態新模式，推動互聯網和各類消費業態緊密融合，加快線上線下消費雙向深度融合，促進新型消費蓬勃發展”。
可以預見，在消費復甦疊加政策利好作用下，樂信新消費平臺戰略將加速推進。
樂信成立於2013年8月，於2017年12月在納斯達克上市，直至目前已經形成了以分期消費品牌分期樂、數字化全場景分期消費產品樂花卡、會員制消費服務品牌樂卡爲核心的新消費服務生態，成爲了頭部金融科技平臺之一。
