券商整合是行業的趨勢，市場關注的焦點主要爲龍頭券商，但有一隻新股，A股上市未滿兩個月，股價漲幅已超過3倍，本來就很吸睛了，如今放出“合併”的重磅消息，成爲市場關注總龍頭，這家公司叫國聯證券（01456）。
智通財經APP瞭解到，國聯證券近日發佈公告，該公司與國金證券控股股東長沙涌金簽訂股份轉讓意向協議，以收購長沙涌金持有的國金證券約7.82%的股份，同時正在籌劃由公司通過向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券。鑑於交易存在重大不確定性，該公司A股於9月21日起停牌。
此外，本次收購的標的股份的具體數量、轉讓價格、交割、轉讓價款支付等具體細節有待進一步協商，並在雙方正式簽署的股份轉讓協議中予以約定。
由於國聯證券港股並未停牌，受信息影響，股價大幅度高開達75.1%，然而受制於券商板塊高開低走，截止收盤漲幅收縮爲35.9%。國聯證券此次收購吹響了券商整合的號角，券商做大做強和相互整合將逐步成爲一種趨勢，龍頭券商具有優勢，國內“高盛”等大投行呼之欲出。
定價“有難度”
智通財經APP瞭解到，收購整合模式有很多種，包括收購方可以通過自有及股權募集的資金收購，槓桿資金收購、發行股票換股收購或者現金和股票結合的方式，此次國聯證券爲發行股票換股收購。不同種收購方式均有“可行性”特點，並非每一個收購方都適合，發行股票方式不需要現金支出，比較適合賬上現金不足，負債率較高的公司。
採取自有現金收購方式，收購方一般資金充裕，且股東都非常強大，當然，管理層可能爲了降低現金支出，會採取自有現金和槓桿資金結合方式，激進的公司可能採取純槓桿資金操作，該模式風險很大，若項目運營惡化，對其業績及財務均帶來非常大拖累。換股模式是缺乏現金，但又想要標的的一種可行方式。
截止2020年6月，國聯賬上有18.7億元現金，資產負債率77.3%，無法支撐現金及槓桿收購模式，發行股票可減少現金流出，同時也可降低負債率水平，該公司控股股東國聯集團（包一致行動人）持股份額72.3%，股權高度集中，決策效率高，不過國金證券股權集中度較低，控股股東長沙涌金持股份額18.09%。
換股比現金模式要複雜的多，現金直接購買到旗下資產，而換股爲被收購方股東也成爲收購方股東，涉及到兩家公司合理估值問題，當然，向全體股東發出要約，僅需要50%股權就可以控制標的公司。但由於國聯和國金估值水平不一樣，在定價上，兩家公司主要股東仍可能存在分歧。
如果按照當前市值定價，國聯證券目前的市值爲467.1億元，市淨率5.57，收購產生商譽值383.2億元；國金證券市值462.4億元，市淨率2.15，收購產生商譽值246.9億元，國聯的商譽值比國金高出了136.3億元，國金的股東不太可能會同意。如果採取相對估值定價，國聯發行定價至少要在現價基礎上打對摺。
由於二級市場股價波動性，雙方股東利益要想平衡，國金證券的二級市場估值理應和國聯一致，或者接近，這樣折價時不會很大，雙方股東也比較容易接受。
一般未上市的企業，想要快速實現上市，就會尋找上市可借殼的標的，爲估值低，業績差且市值不高的股票，換股之後，未上市企業股東成爲殼公司股東，而企業成爲殼公司旗下的運營公司。不過國聯和國金證券均爲上市公司，主要意圖爲整合，雙方的目標較爲一致，打造券商龍頭，合併是雙贏的，收購成功率還是非常高的。
細心的投資者看到，國聯證券的淨資產僅爲國金的38.9%，此次收購看起來有點像“小蛇吞大象”，但實際上，由於換股性質，合併了雙方股東，使得收購標的股東也成爲收購方股東，因此不存在誰吞誰。目前，國聯和國金在二級市場的估值差距較大，考慮到各自主要股東利益，在定價上仍需要時間探討。
整合“大趨勢”
國聯和國金證券的此次收購合併並非券商整合個案，早在2018年12月份，行業龍頭中信證券（06030）就公告以發行股份的形式向越秀金控收購剝離廣州期貨99.03%股份、金鷹基金 24.01%股權的廣州證券100%股份，合計作價134億元，今年年初已經完成收購，耗時超過了一年時間。
而天風證券於2019年5月和恆泰證券簽署收購意向，擬收購恆泰證券原9家股東合計佔總股本29.99%的股份，總價是45億元，2020年3月，證監會覈准了該公司收購恆泰證券股權事項，歷經近10個月時間。天風和恆泰證券淨資產規模相差不大，都屬於中小型券商，不過恆泰證券爲非上市公司。
銀行可以拿到券商牌照，中小券商未來存活堪憂，倒逼券商整合加速。行業整合方向主要爲：大券商龍頭整合中小券商，大券商資金實力雄厚，也具有資源優勢，若不稀釋原有股東股權，將以現金及槓桿收購爲主流；中小券商報團取暖，中小券商資金缺乏，換股或爲唯一的整合模式。
券商整合也符合政策路線，2019年11月29日，證監會在答覆重要提案《關於做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四樑八柱確保金融安全的提案》時表示，爲推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導證券公司充實資本，積極支持各類國有資本通過認購優先股、普通股、可轉債、次級債等方式注資證券公司，打造航母級證券公司。
關注龍頭動向
整合和轉型是券商之後持續要走的兩條路線，整合爲做大規模，在行業中站穩腳跟，不至於被淘汰，轉型爲業務發展的生命力，在傳統券商模式下，經紀人業務收入爲核心，但隨着交易佣金持續下降，甚至到“零佣金”時代，經紀人業務將逐步退出業務視野，未來競爭力將以“專業取勝”，財富管理轉型大勢所趨。
傳統證券公司運營模式下業務模塊之間獨立性較高，註冊制下各業務模塊協同增加，IPO數量增多，造富效應下股東及管理層將成爲券商高端財富管理業務重要客戶來源，同時賺錢效應高，也爲高淨值客戶提供高端定製化產品。
龍頭券商轉型領先，廣發證券及招商證券的財富管理業務佔比均超過了四成，其中2020年上半年，廣發證券財富管理業務及投資管理業務佔比收入達69.5%。在中小券商方面，國聯證券於上半年資產管理及投資業務收入增長33.78%，國金證券的投資銀行業務收入增長200.37%。
券商合併產生協同作用，對財富管理業務轉型也帶來非常大的推動，國聯和國金證券合併，將實現客戶資源、營業網點的整合，提升機構業務經營效率、財富管理業務協同以及壯大資本金、在投資交易上輸出規模優勢。2020年上半年，這兩家合計淨資產爲299.36億元，行業競爭力將得到提升。
綜上看來，國聯證券此次收購合併國金證券，券商行業傾起合併浪潮，而行業估值在回落之後，整體處於偏低水平，估值體系也將得到重估，投資者可關注部分龍頭券商整合帶來的投資機會。
