智通財經APP獲悉，國元國際發布研究報告稱，維持波司登(03998)“買入”評級，預計FY22-24E營收爲163/196/234億元，同比增20.7%/20.2%/19.4%;歸母淨利潤爲21.9/27.7/34.2億元，同比增28%/26.5%/23.4%，目標價7港元，對應23財年PE約23倍。
國元國際主要觀點如下：
淡季銷售穩健，波司登主品牌表現領先，品牌羽絨毛利率持續提升
FY22H1公司實現收入53.9億元，同比增15.6%;品牌羽絨收入34.7億元，同比增16.2%;其中波司登主品牌收入32.5億元，同比增19.1%。OEM收入14.3億元，同比增16%。
分渠道，品牌羽絨自營同比增3.5%，批發同比增22.5%。批發增長高于自營原因:
1)去年高基數及疫情初期反季去庫存壓力較大;
2)疫情後自營渠道庫存管理佳，無去庫存壓力，自然銷售爲主。
費用端上，銷售費用率同比增4個百分點至29.9%，原因是營銷投放前置，管理及財務費用率保持平穩。毛利率方面，FY22H1集團整體毛利率提升2.7個百分點至50.5%。分業務來看，品牌羽絨服毛利率提升4.7個百分點至61.1%，波司登主品牌毛利率提升5.5個百分點至62.6%。
渠道升級配合品牌升級，雙十一表現亮眼，旺季産品力及新品占比提升驅動增長
公司發力2+13個重點城市及主流商圈門店，迭代消費人群。品牌羽絨服雙十一表現出色，體現在折扣顯著改善、新品占比提升、ASP大幅上移。雙十一公司品牌羽絨服全渠道GMV同比增53%，線上同比增50%，主品牌波司登同比增45%。
2021年雙十一期間，波司登主品牌折扣率/新款占比/ASP從去年同期的71%/45%/853元同比改善至84%/75%/1,420元，1,800元以上産品的銷售結構占比從5%提升至30%，體現品牌勢能顯著向上。
投資建議：公司開啓新叁年戰略，預計未來3年收入複合增長將不低于過往3年，産品端量價齊升，利潤率穩步向上。短期而言，今年新品sku占比提升(估算新品sku占比超60%)及以風衣羽絨服爲代表的産品創新將驅動量價齊升。波司登品牌在中高端羽絨服領域具備較強競爭優勢，持續升級品牌和創新産品，配合2+13個城市渠道升級，迭代消費人群。