智通財經APP獲悉，東吳證券發佈2025年十大“不一致”預期。其中提到，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現，機構擔心的無論是經濟修復的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方面機構資金的風險偏好得以修復，另一方面，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額佔比約爲遊資和散戶的3到6倍，而20年-21年左右約爲15-35倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。
一、關稅不會導致美國顯著通脹。許多學術機構認爲，特朗普關稅政策將導致美國通脹顯著走高，如PIIE測算2025-27年美國CPI同比增速將較基準情形分別高出1.34→0.53→0.07%。實際上，2018-19年間美國CPI同比增速從2.07%跌至1.71%。外貿產業鏈總和利潤率分爲美國CPI、美國PPI、匯率、外國PPI，對應美國消費者、美國貿易商、外國貿易商、外國生產商。2018-19年間，美國對華關稅從3.1%提升17.9%至21%，期間美國貿易PPI、匯率、中國PPI分別分攤了2.2%、9.2%、5.9%的衝擊，美國居民部門只承擔了0.6%。此外，由於核心商品在CPI中佔比低，且關稅衝擊商品需求導致油價下跌，也構成CPI在2018-19年間下跌的成因。
二、美國通脹回落至2%。12月FOMC顯示美聯儲將2025年美國PCE增速預測從2.1%上調至2.5%，同時海外分析師一致預期2025Q1-Q4美國CPI同比增速分別爲2.5→2.4→2.6→2.5%，市場與美聯儲對2025年通脹的謹慎預期主要來自特朗普新政。但從幅度上看，2018年特朗普減稅與關稅政策落地後美國通脹並未出現顯著上行，從節奏上看，若特朗普的關稅、移民、減稅政策落地時點較晚，美國通脹短期將不具備顯著上行風險。相反，東吳證券認爲在基數效應、油價、居住通脹的推動下，美國CPI同比增速料將在2025年1-4月持續下滑，並在4月觸底2.0%。
三、美聯儲在25H1大幅降息。12月FOMC會議點陣圖顯示2025年將有2次降息，市場預期這2次降息將在25H2落地，主要來自對特朗普新政的擔憂。東吳證券認爲，受非農與通脹數據大幅走低的影響，美聯儲2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上臺後有76%概率立即驅逐非法移民，這將在短期給美國勞務市場帶來顯著衝擊(雖然特朗普很難將非法移民完全驅逐，但讓他們從勞務市場消失很容易)，美國單月新增非農就業料從當前的15-20萬銳減至5萬。非法移民退出勞動力市場後，美國企業將重新招聘本國勞動力，但這一過程存在時滯，因此工資通脹黏性或在25H2顯現。
四、中國出口超預期。考慮到：(1)2025年特朗普對華60%以上關稅承諾或難以全面兌現，且可能存在最多拉扯；(2)2018年美國加徵關稅後我國通過轉口貿易以及企業出海等渠道，佔全球出口份額不降反升，對美出口依賴顯著降低，出口多元化進程有所加速；(3)若美聯儲在25H1大幅降息，且減稅政策在2025年順利落地，則批發商補庫意願有望得到明顯修復，美國庫存週期補庫階段或持續至2025年下半年。我國出口有望繼續超預期。
五、中國房地產市場銷售和房價見底回升。10月以來，房地產市場出現了三方面“止跌回穩”的信號。一是銷售重回增長；二是一線城市房價轉漲；三是建材價格上漲。從高頻數據來看，12月房地產銷售仍在改善。因此，如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化，2025年出現房地產市場的見底回升，將會成爲國內經濟最大的預期差。如果2025年地產銷售和房價出現見底回升，對於國內經濟和市場的諸多預期都會隨之變化。一是，財富效應改善，有助於促進消費。二是，房地產帶來的內需擴張，對沖外需壓力，其他政策空間可能會減小。三是，房地產市場回升會帶來物價改善、名義GDP增速再次超過實際GDP增速，這也會成爲國內經濟的另一個預期差。
六、中國通脹增速顯著回升。Wind一致預期顯示，2025年CPI同比預期爲0.5%，PPI同比爲-1.5%，按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數同比約爲-0.1%。但如果前一個預期差兌現，即房地產銷售和房價出現見底回升，我們也會看到中國通脹增速的顯著回升，GDP平減指數也將由負轉正。對國內經濟而言，物價回升會帶來三方面的明顯改善：一是企業利潤的改善；二是居民就業好轉；三是政府收入改善，財政有更多騰挪空間。
七、人民幣匯率對美元升值。(1)從美元指數漲跌因素來看，如果2025年法國和德國成功組建新政府並順利通過財政預算，歐元區政治局勢緩和以及歐元區主要經濟體穩定財政，且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本面，則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善，推動歐元兌美元匯率回升，美元指數或因此走弱。(2)在2024年11月以來的“強美元”壓力下，儘管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場的交易規則來看，本輪人民幣即期匯率未曾“跌停”，2025年中國出口基本面依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重繼續提升，或化解市場對美國加徵關稅風險的擔憂，一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱，人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。
八、中債利率見底。(1)在“化債”和“降息降準”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或轉正並持續回升，預示“經濟活性”提高。而從歷史上看，M1增速回升領先於通脹率回升，當“再通脹”在2025年中國經濟超預期實現時，貨幣政策或前瞻性收緊流動性，中債利率也因通脹預期改善、風險偏好抬升和貨幣政策前瞻性恢復中性而見底抬升。(2)“化債”初期金融機構貸款餘額受到債務置換的影響，或保持低增甚至負增的局面，推動市場利率繼續下行。但是“化債”騰挪出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間，反而有利於穩定經濟基本面，同時銀行資產質量受益於“化債”而提升，也會擴大貸款投放的潛在空間。若2025年“化債”進度加快兌現穩增長效應，中債利率或面臨中期觸底回升的風險。
九、人民銀行直接購買A股ETF。2025年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本面驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行“超常規逆週期調節”、央行在2025年將會久違地開始“適度寬鬆”和2024年以來央行對資本市場流動性工具的創新，東吳證券認爲央行直接購買股票ETF可能會成爲資金層面的預期差。參考海外經驗，目前的政策環境基本符合實施直接購買的條件，爲了進一步提升資本市場的穩定性和調節市場流動性，在SFISF的配合下，央行購買ETF的預期實現方式或者會更定向化，如通過購買研發經費佔比更高的ETF，定向支持部分新質生產力企業佔比較高的ETF，精準發力支持經濟轉型的新方向，鼓勵企業在特定領域加大投資。
十、核心資產大幅跑贏指數。基於東吳證券在預期差五和預期差六中的假設，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現，機構擔心的無論是經濟修復的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方面機構資金的風險偏好得以修復，另一方面，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額佔比約爲遊資和散戶的3到6倍，而20年-21年左右約爲15-35倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。