智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研究報告稱，近期黃金價格再度向上突破，創歷史新高。過去三個交易日，黃金價格跳升近5%，倫敦交易所金價3月5日盤中摸高至2141美元/盎司，且波動率明顯上升。本輪金價上漲和宏觀基本面的變化方向大體一致，但幅度明顯超出了宏觀變量的解釋範圍。事件和其他驅動因素層面，雖然爲時尚早，但市場在快速地爲美國大選的可能結果定價。同時，今年來大量資金流入另類資產的“溢出效應”等因素均可能助推了黃金本輪漲勢。雖然短期波動率上升蘊含着回調風險，但維持中長期對金價的樂觀預期。
前言：
近期黃金價格再度向上突破，創歷史新高。過去三個交易日，黃金價格跳升近5%，倫敦交易所金價3月5日盤中摸高至2141美元/盎司，且波動率明顯上升。雖然長期看好黃金的上漲空間及配置價值，但近期的漲勢也似乎不能完全由傳統的宏觀分析框架解釋(參見《金價上漲的宏觀邏輯》2023/10/25和《金價表現依然可期》2023/12/4)。本文簡要分析本輪金價上漲的宏觀與市場邏輯，並更新對黃金作爲配置資產的長期價值分析和走勢判斷。
▍華泰證券主要觀點如下：
綜合看，本輪金價上漲和宏觀基本面的變化方向大體一致，但幅度明顯超出了宏觀變量的解釋範圍。事件和其他驅動因素層面，雖然爲時尚早，但市場在快速地爲美國大選的可能結果定價。同時，今年來大量資金流入另類資產的“溢出效應”等因素均可能助推了黃金本輪漲勢。雖然短期波動率上升蘊含着回調風險，但維持中長期對金價的樂觀預期。
1. 黃金價格的走勢與全球宏觀變量方向大體一致，但金價波動幅度相對較大。2月以來，隨着1月美國就業和通脹數據均明顯超出預期，通脹預期有所回升。然而上週升勢似有所加速，不排除和美國大選相關進展有關——3月5日1年和10年期的TIPS盈虧平衡通脹預期較前一週低點分別上升13和1個基點，但國債利率小幅回調，隱含的真實利率下降——一年期真實利率從前一週高點下行21個基點，而10年期真實利率也從近期高點回落。同時，美元指數亦從2月中的高點回落1.2% 至103.6。然而，雖然方向一致，但真實利率和美元指數的波動率並沒有像黃金一樣出現跳升。顯然，宏觀變量對金價異動的解釋力並不充分。
2. 雖然爲時尚早，但近期美國大選的動向也可能開始促使投資者更早地爲可能的“換屆”定價，表現爲風險溢價和資產價格波動率上升，通脹預期上升。上週以來，2024年美國大選的賠率進一步向共和黨候選人特朗普傾斜：3月5日美國最高法院推翻科羅拉多州取消特朗普大選資格的裁決;3月6日特朗普在“超級星期二”贏得當天舉行初選的15個州中的14個，大概率鎖定共和黨總統選舉提名。誠然，將在今年11月舉行的美國大選仍存在很大變數，但市場定價往往會動態調整，提前佈局。
3. 今年以來大量資金向更爲“另類”的資產配置，也對金價產生一定的“溢出效應”。黃金以外，觀察到，今年另類資產的總體表現亮眼。此處將廣義另類資產定義爲1)並非長期、傳統的主流配置目標，而更重要的是2)經常有“獨立行情”，其表現與其他資產相關性較低的資產類別。注意到，今年多種另類資產價格都在近期創出新高，如比特幣，日經指數等等。誠然，比特幣和日本股市受到追捧，均有其自身結構性的原因(參見《爲何日本經濟“衰退”但股市表現強勁?》，2024/3/4)。
但是，另類資產表現亮眼，是不爭的事實。一個可能的解釋是，今年是全球大選和換屆密集發生的一年，疊加歐洲和中東地緣政治的諸多不確定性，在美股已然大幅上漲、且行業表現集中、而美聯儲降息仍有不確定性的環境下，對另類資產的配置需求明顯上升。旨在分散風險。近期，觀察到黃金和比特幣的相關性明顯上升。誠然，比特幣近期的波動率大幅升高，也預示了一些短期震盪的風險。
往前看，短期不確定性有所上升。一方面，近期美國數據再度進入“觀察期”;另一方面，另類資產波動率大幅上升後，往往可能面臨一定幅度的調整。
近期黃金波動率明顯上升，但歷史上，波動率難以長期在高位維持。不排除金價短期震盪。同時，從基本面角度看，疫情後美國數據季節調整不充分、季節調整因子往往推高1-2月的增長和通脹，且近期BLS調整了美國通脹指標的權重等——都爲2季度美國的宏觀數據走勢帶來了一定的不確定性(參見《美國零售增長呈降溫趨勢、短期因素加劇1月降幅》，2024/2/16;《美國通脹反彈推後降息預期，但持續性待觀察》，2023/2/14)。
中長期看，黃金既有優異的“抗波動性”，也有較好的升值潛力， 應該長期在資產配置中佔“一席之地”——維持對金價的樂觀預期。
一方面，美國真實利率長期可能有一定的下行空間。雖然真實利率是一個非常重要的概念，但市場對美債真實利率的定價其實是兩個“交易出來”的價格的“殘差”—即市場交易的美債收益率、減去TIPS盈虧平衡通脹預期而得出的“殘差”。這也是爲什麼鮑威爾說R*是否夠高，你需要去“感受”(“you will feel it”)。這一殘差可能反映投資的真實回報率，但短期也被風險溢價、期限溢價等因素推動，甚至各種短期“溢價”對所謂真實利率的影響較大。
然而，雖然短期各項溢價的變化可能左右所謂殘差的、真實利率的水平，但長期而言，均衡真實利率必然、也只能由真實投資回報率支撐。疫情前(2014-2019年)，10年真實利率的均衡水平在0.5%左右，目前仍接近2%。雖然人工智能的大力發展可能推高真實投資回報率，但考慮到全球化放緩、且疫情期間全球大幅加槓桿等因素，難以想象真實利率能夠長期高出2003-07全球化“黃金時期”的2% (參見《美國真實利率能長期維持高位嗎?》，2023/8/24)。
另一方面，在現今的全球地緣政治環境下，另類資產、包括黃金的配置價值將進一步凸顯。隨着全球地緣政治以及相關的金融風險結構性上升，外匯儲備“多元化”需求將繼續對黃金價格形成支撐。同時，黃金的避險屬性也意味着，在現今的全球宏觀環境下，黃金在資產配置中始終佔有“一席之地”。黃金需求的結構性上升，很大程度上解釋了在真實利率上升的背景下，金價的韌性。而在可預見的未來，這些結構性因素可能不會消失。俄烏戰爭、巴以衝突後的黃金走勢，均印證了這一點。(參見《金價表現依然可期》2023/12/4)
風險提示：
地緣政治因素超預期，聯儲鷹派超預期。