五年暴跌97%，全市場最差的賽道

2026年9月17日，港股上市公司九毛九 (HK:9922)盤中最低下探至0.985港元，與公司名字形成了一種讓人笑不出來的巧合。截至收市，股價報1.03港元，總市值僅剩13.78億港元。

五年前，2021年初，這檔股票突破38港元，市值超過500億港元。

從38塊到9毛9，從500億市值到13.78億市值，跌幅超過97%。即使是以IPO發行價6.6港元來算，跌幅也達到了85%。

這不是九毛九一家的故事。

呷哺呷哺 (HK:0520)，巔峰期近300億港元市值，到2026年3月股價在0.6港元附近徘徊，市值縮水超98%，淪為仙股。五年連續虧損，累計虧損額超15億元，資產負債率高達92%。

海底撈 (HK:6862)，巔峰市值超4500億港元，2026年9月9日因創始人張勇的妻子舒萍通過大宗交易減持2.59億股、套現約27.5億港元，當日股價暴跌9.14%，市值降至576億港元。

一級市場同樣冰封。2026年截至8月26日，港股共有103家公司完成上市，科技公司占比超過一半，餐飲類企業年內尚無一家成功上市。老鄉雞、袁記食品、巴奴國際、錢大媽、極物思維、比格披薩六家餐飲企業，三家招股書失效，三家重新遞表。

這可以算是一個全股市找不出比它更差勁，即使股神巴菲特來了，也要連夜提桶跑路的行業了。

01

所有行業的估值天花板，都由宏觀環境和用戶習慣決定，餐飲更是如此。

此前資本市場給連鎖餐飲高估值，核心賭的是：一二線人口持續流入、消費經濟持續強勁、線下堂食需求穩步增長。

但短短幾年，隨著地產黃金時代成為過去，這套支撐行業十年牛市的底層邏輯，已經徹底被推翻。

首先是核心城市人口紅利消退。過去連鎖餐飲的核心門店，紮堆一線、強二線核心商圈、寫字樓，靠人口流入吃增量、靠密集客流賺溢價。

如今，核心城市人口流入放緩、局部流出，年輕就業人口不再單向集聚，商圈客流從「持續增長」變成「存量博弈」。

沒有新增人流，餐飲門店的增量故事，從根源上終結了。

更關鍵的是消費場景的結構性降級與萎縮。曾經撐起高端正餐、連鎖餐飲高毛利的商務宴請場景，正在持續收縮。企業預算收緊、社交形式簡化，高客單、高溢價的商務訂單大幅減少。

如今線下餐飲僅剩家庭聚餐、朋友小聚兩個核心場景。這類消費最大的特點：極度理性、價格敏感、無溢價意願。

大家不再為品牌、環境、服務付費，只在乎性價比，直接擊穿了連鎖餐飲的盈利溢價空間。

而真正顛覆行業、造成線下場景大面積失血的，是極致發達的外賣與本地電商體系。

電商讓人足不出戶就可以買到想要的東西，對線下消費場景的衝擊顯著，餐飲作為其中核心一環，衝擊更大。

更大殺傷力來自極致發達的外賣。

2026年國內全平台即時配送日均訂單突破1.9億單，其中純餐飲外賣日均訂單穩定在8000萬單以上，全國外賣使用者規模高達5.45億，對應萬億級的龐大消費市場。

這是什麼概念？相當於每一天，全國有海量餐飲消費需求，完全脫離線下門店堂食場景，線上上閉環完成。

尤其後疫情時代，居家就餐、辦公室點單徹底成為國民固化消費習慣，消費者主動出門就餐的頻次大幅降低、堂食消費意願持續弱化，原本屬於線下門店的剛需客流，被外賣體系永久性分流、截留。

更殘酷的是行業雙向擠壓，線上平台高額傭金抽成、無休止的低價促銷內卷吸引用戶點外賣，把餐飲行業的薄利空間徹底榨幹；而線下門店的租金、人工固定成本一分不少。

於是，一個幾乎無解的惡性循環出現了：外賣分流堂食客流→門店翻台率持續下滑→固定成本無法攤薄→單店利潤持續縮水→行業估值中樞系統性下移。

這是使用者習慣、城市格局、消費結構的不可逆重構，也是餐飲賽道徹底走弱的底層原因。

02

資本市場願意給高估值的賽道，核心只有兩個標準：有堅固壁壘、可永續增長。

但中式連鎖餐飲，剛好完全相反，天生自帶致命缺陷。

餐飲是典型的零轉換成本行業，消費者幾乎沒有任何忠誠度可言。今天排隊吃太二酸菜魚，明天就能轉頭選擇湘菜、粵菜、火鍋，全憑當下的新鮮感、性價比和心情。

這就註定了，所有餐飲品牌的熱度，都是有保質期的。

前幾年資本瘋狂追捧餐飲，核心敘事就是「標準化複製、無限開店、永續增長」。這套邏輯的成立前提，是品牌熱度能夠長期維持、同店營收持續增長。

但現實卻是所有單品餐飲、網紅餐飲，都逃不開紅利周期。

一波流量熱度褪去、消費者新鮮感消退，同店營收立刻見頂，增長直接放緩。

九毛九是最典型的教科書式潰敗。

集團七成以上營收依賴太二酸菜魚這一個單品賽道，單品紅利見頂後，公司後續孵化的所有新品牌，無一能扛起第二增長曲線。主力品牌增長停滯、新品牌突圍失敗，資本市場沒有任何猶豫，直接殺估值、殺預期、殺泡沫，股價開啟自由落體式下跌。

更致命的是，餐飲行業沒有任何不可複製的壁壘。

口味可以複刻、服務可以模仿、裝修可以照搬，沒有專利保護、沒有技術壁壘、沒有流量壟斷。

一旦某個賽道火爆，無數玩家紮堆入局內卷，客流快速分流、價格戰迅速打響，品牌辛苦積累的微弱優勢，短短數月就能蕩然無存。

說白了，絕大多數餐飲品牌，賺的是「階段性流量紅利的錢」，不是」品牌壁壘的錢」。

而沒有永續壁壘的生意，在資本市場眼里，永遠不配擁有高估值。

03

過去資本願意為「開店預期」買單，哪怕新店暫時虧損，也會給企業高估值，賭的是未來規模紅利。

但現在市場越來越清醒了，餐飲的擴張，不再是打開增長空間，而是不斷加重經營包袱。店開得越多，費用增速越快，利潤被持續稀釋，整體盈利品質越來越差。

當開店增速放緩、同店收入下滑、利潤持續縮水，之前靠規模撐起的估值泡沫，自然一戳就破。

如果說前面的問題是慢性致命，那餐飲行業無處不在的分散風險，就是隨時可能引爆的定時炸彈。

上千家線下門店、無數一線後廚和服務人員，品控無法做到100%統一，任何一家門店的一次操作失誤、一次服務糾紛，經過社交媒體的放大傳播，都會瞬間演變為全網輿情危機，重創整個集團的品牌口碑和營收。

西貝的一年崩盤，是整個餐飲賽道風險脆弱性的極致縮影。

巔峰時期的西貝，是國內正餐連鎖的頭部標杆，一級市場估值逼近200億，篤定衝擊IPO，暢想千億市值遠景。

沒有人想到，僅僅一年時間，僅僅是一場預製菜認知輿情危機，品牌近乎斷崖式墜落，最新融資估值僅剩10億出頭，95%以上的估值直接蒸發，幾乎只剩零頭。

為了自救，西貝被迫斷臂求生，一次性關停102家門店，波及4000名員工，半年巨虧超6億元，直接退出多個核心城市市場。但即便斥資數億發放消費券補貼挽回客流，也無法修復徹底受損的品牌口碑，籌備多年的IPO之路徹底戛然而止。

這就是餐飲行業最恐怖的地方：行情好時是規模優勢，行情差、遇輿情時，就是甩不掉的剛性包袱。租金、工資、物業成本剛性支出不會停，客流一旦下滑，虧損會以幾何倍數放大，現金流瞬間承壓。

對比互聯網、製造業、科技行業的穩定可控，餐飲的風險分散、不可預測、毀滅性極強，是資本市場絕對無法容忍的硬傷。

04

尾聲

2020—2021年那波港股餐飲牛市，只是一場行業誤會，一次資本的階段性盲目炒作。

疫情期間，大量中小線下餐飲門店倒閉出清，頭部連鎖品牌短暫搶佔市場份額，迎來階段性的虛假高增長。市場誤把疫情供給收縮的短期紅利，當成了行業永續成長的長期邏輯，瘋狂抬升估值，給海底撈、九毛九等企業透支未來數年的市值溢價。

但隨著線下市場全面復蘇，中小餐飲商家批量回歸，行業內卷瞬間拉滿，頭部企業的增量優勢徹底消失，虛假增長的泡沫快速破裂。

港股以機構投資者為主，只認確定性、不認故事、不認情懷。

當機構徹底看透餐飲的底層邏輯：人口紅利見頂、消費場景萎縮、品牌有生命周期、盈利有天然上限、風險難可控，整個賽道的估值中樞，只能迎來系統性、沉重的下移。（全文完）

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