政策與高溫雙重引爆，這個賽道迎來週期拐點？

最近關於印度高溫的新聞廣泛傳播，國內這邊，5月下旬南方就提前入夏。與此同時，電力板塊已經升了一波，很多人都看到了高溫帶來的電力緊缺。

但很少有人注意到，有一個比電力更隱蔽、彈性更大的行業，正在悄悄迎來爆發。

就在半個月前，特朗普政府官宣放寬三代製冷劑的使用限制，將原本嚴苛的淘汰時間表大幅延後。

一邊是全球高溫帶來的旺季需求，一邊是歐美政策轉向延長了產品生命周期，再加上國內嚴格的配額制度鎖死了供給。平時大家關注不多的製冷劑行業迎來了新的催化。

01

十年輪回，看懂製冷劑的周期密碼

很多人對製冷劑的印象，還停留在"空調加氟"這個幾十塊錢的服務上。但很少有人知道，這是一個典型的強周期行業，每十年左右就會迎來一次大的行情。

從長期趨勢來看，製冷劑行業的核心邏輯從來都不是需求，而是供給。

這一切都源於《蒙特利爾議定書》。為了保護臭氧層，全球各國約定逐步淘汰破壞臭氧層的製冷劑。從最早的R12，到第二代的R22，再到現在主流的第三代HFCs製冷劑，每一次代際更替，都會帶來一次行業的大洗牌。

而這一次的三代製冷劑，情況尤為特殊。2024年，我國正式進入三代製冷劑生產配額凍結期，2024-2029年總產量被嚴格凍結在基線水準，2030年才開始逐步削減，未來6-7年供給剛性較強。

也就是說，不管下游需求怎麼升，行業總供給就這麼多，誰拿到了更多的配額，誰就擁有了未來幾年的"印鈔權"。

這種供給剛性，就像煤炭行業的採礦權，一旦確定，就形成了天然的護城河。而且隨著行業集中度不斷提升，頭部企業的話語權會越來越強。

從短期趨勢來看，多重利好正在集中釋放。

首先是季節性需求的爆發。隨著全球進入厄爾尼諾周期，今年夏天大概率會是一個"炎夏"。國家氣候中心預測，我國大部分地區氣溫較常年偏高。空調作為製冷劑最大的下游應用，占比超過60%，旺季需求已經開始逐步釋放。

更重要的是，歐美政策的突然轉向，改變了市場的預期。

過去幾年，歐美一直計畫加速淘汰三代製冷劑，轉而使用更環保的四代產品。但實際情況是，四代製冷劑不僅價格昂貴，技術也不成熟，很多設備根本無法相容。強行推進的結果就是，歐美市場出現了嚴重的製冷劑短缺，價格飛升。

無奈之下，美國和英國只能先後宣佈放寬三代製冷劑的使用限制，將淘汰時間表延後。這意味著，三代製冷劑的需求周期被大幅延長，原本市場擔心的"需求斷崖"消失了。

價格就是最好的證明。截至5月22日，國內主流三代製冷劑價格已經處於歷史高位。R32報價63500元/噸，較2025年同期上升27%；R134a報價62000元/噸，同比上升29.2%。

而且這還是在國內需求尚未完全啟動的情況下。隨著夏季高溫的持續，以及歐美市場的補庫需求，下半年製冷劑價格可能還會繼續上升。

02

拆解產業鏈，哪個環節執牛耳？

製冷劑行業看起來簡單，但實際上是一個覆蓋"資源-原料-生產-應用"的完整產業鏈。

最上游是螢石，被稱為"氟化工之母"。

螢石是不可再生的稀缺資源，我國雖然是全球最大的螢石生產國，但經過多年的開採，高品位螢石資源已經越來越少。而且隨著環保政策的趨嚴，中小礦山不斷被關停，螢石的供給長期偏緊。

不過螢石的價格彈性相對較小，因為下游製冷劑企業大多會通過長協鎖定價格，避免原材料大幅波動。所以螢石環節的盈利能力比較穩定，不會出現爆發式增長，但勝在確定性高。

接下來是氫氟酸，是螢石的直接下游產品。

氫氟酸的生產技術門檻不高，行業產能相對過剩，所以盈利能力一般。而且氫氟酸屬於高危化學品，運輸成本很高，有明顯的區域性特徵。只有那些靠近螢石產地、具備規模優勢的企業，才能獲得不錯的利潤。

產業鏈的核心環節，也是利潤最豐厚的部分，是中游的製冷劑生產。

這也是整個產業鏈壁壘最高的環節。除了技術和資金門檻，最重要的就是配額壁壘。如前所述，三代製冷劑的生產配額已經被凍結，新進入者根本沒有機會。

而且配額的分配是基於2020-2022年的實際產量，這就導致頭部企業拿到了絕大多數的配額。

以行業龍頭巨化股份為例，2026年公司HFCs生產配額達到29.99萬噸，占全國總量的39.3%；R22生產配額3.84萬噸，占全國的26.3%。

而且製冷劑企業的成本相對固定，主要是原材料和能源成本。當產品價格上升時，成本並不會同比例上升，所以利潤的彈性會更大。

最下游是應用環節，主要包括空調、汽車、冷鏈、工業製冷等領域。

其中空調占比最大，約60%；汽車占比約20%；冷鏈和工業製冷占比約20%。下游行業的需求變化，會直接影響製冷劑的銷量和價格。值得注意的是，隨著新能源汽車的普及，汽車用製冷劑的需求正在快速增長。

03

投資掘金：抓住配額時代的核心資產

搞清楚了產業鏈的價值分佈，投資邏輯就非常清晰了。在這個供給剛性、需求增長的行業里，我們要做的就是抓住那些擁有核心壁壘的企業，分享行業景氣上行的紅利。

首先也是最重要的，就是佈局擁有大量配額的頭部製冷劑企業。

在配額制度下，頭部企業的市場地位幾乎無法被撼動。他們不僅可以享受產品價格上升帶來的利潤增長，還可以通過整合中小企業的配額，進一步擴大市場份額。

而且隨著容量電價機制的完善，火電企業的盈利穩定性顯著增強，這也為製冷劑企業提供了穩定的能源成本保障。對於那些具備上下游一體化優勢的企業來說，盈利能力會更強。

比如巨化股份，不僅擁有最大的製冷劑配額，還具備從螢石、氫氟酸到製冷劑的完整產業鏈，能夠有效對沖原材料價格波動的風險。

除了巨化股份 (SS:600160)，三美股份 (SS:603379)、永和股份 (SS:605020)等區域性龍頭也值得關注。他們雖然配額規模不如巨化，但在細分領域有自己的優勢，而且業績彈性更大。

其次，可以適當關注上游的螢石資源企業。

雖然螢石的價格彈性不如製冷劑，但作為產業鏈的源頭，螢石的稀缺性會越來越凸顯。隨著製冷劑行業的高景氣，對螢石的需求也會持續增長。

最後，不要忽視高端氟材料的成長機會。

製冷劑企業大多會向高端氟材料延伸，比如PTFE、PVDF、PFA等。這些材料廣泛應用於半導體、新能源、軍工等領域，技術門檻高，盈利能力強，是製冷劑企業未來的重要增長極。

後續我們需要重點跟蹤今年夏季高溫的持續時間和強度，這將直接影響空調的銷量和製冷劑的旺季需求。另外就是歐美市場的補庫進度，歐美放寬管控後，當地經銷商和終端使用者會逐步補庫，這將拉動我國製冷劑的出口。

當然，儘管行業趨勢向上，但我們也需要警惕四代製冷劑技術突破超預期、政策變動、下游需求不及預期、原材料價格大幅波動等風險。

04

結語

回望氟化工行業的發展歷史，每一次政策變革與技術進步，都會催生一批具備長期競爭力的企業。

從第一代製冷劑的普及，到第二代的淘汰，再到第三代的配額時代，每一次行業洗牌，都讓頭部企業變得更加強大。

而現在，三代製冷劑的配額制度，為行業構建了堅實的供給壁壘；全球高溫與新能源汽車的普及，帶來了持續增長的需求；歐美政策的轉向，更是延長了行業的景氣周期。

6月最新AI精選股重磅發佈！抓住機會，贏在起跑線！

已經是InvestingPro會員？點擊此處查看最新AI精選股，搶佔先機！

尚未訂閱？最高優惠50%，按此立即訂閱，解鎖獨家投資洞察！