20倍大牛股，失速了

在大消費板塊的整體頹勢中，除了長期承壓的食品飲料，化妝品板塊同樣跌勢慘重。

近三個月來，化妝品板塊整體跌幅達到13.05%，行業內多數企業下跌，僅5家企業股價維持上升。

其中最為慘烈的，莫過於昔日的國貨化妝品龍頭——珀萊雅。

2017年上市之後，珀萊雅在5年內股價暴升20倍，營收也一路高歌猛進。

然而，在2023年2月觸及136元每股的歷史高點後，珀萊雅股價便開啟了漫長的震盪下行。

近三個月，珀萊雅 (SS:603605)更是加速下跌，三個月跌幅近30%，市值較高點蒸發了超過200億元。

一個曾經連續多年保持雙位數甚至近50%增長的頭部企業，為何突然踩下了急刹車？

01

珀萊雅股價下跌的直接原因，無疑是其2025年和2026年第一季度的業績。

2025年，珀萊雅營業收入105.97億元，同比下降1.68%，歸母淨利潤14.98億元，同比下降3.50%。

這是公司自2017年A股上市以來，首次出現年度營收與淨利潤雙雙下滑，此前公司每年均保持雙位元數增長的紀錄就此終結。

進入2026年第一季度，下滑態勢也並沒有止住——

2026年一季報顯示，公司營收同比再降2.29%至23.05億元，歸母淨利潤同比下降6.05%至3.67億元。

更值得關注的是，珀萊雅經營性現金流同比驟降84.15%，應收賬款激增349.51%，顯示出公司經營層面的壓力正在向現金流和周轉效率傳導。

業績下滑的原因正如財報中所說，主要是珀萊雅品牌營收減少。

2025年，核心品牌「珀萊雅」營收76.89億元，同比下降10.39%。

而在此前的2021至2023年，珀萊雅主品牌的營收增速均在30%左右，甚至接近40%。

從近四成的高增長到雙位數的下滑，主力引擎的降速之快，可以說令人震驚。

而珀萊雅這一主品牌在總營收中的占比依然超過七成，其負增長也就直接拖累了整體業績表現。

珀萊雅品牌為何會突然失速？

可謂成也大單品，敗也大單品。

2019年，珀萊雅對標國際大牌，開始推行大單品戰略，最成功的案例便是炒火了「早C晚A」這一概念。

2020年到2024年間，主品牌珀萊雅收入從29.86億元飆升至85.81億元，增長了近兩倍，線上管道收入占比也攀升至95%以上，天貓、抖音全面開花。

然而，一條容易走通的道路，同樣容易被迅速複製。

「早C晚A」的概念走紅後，科顏氏、歐萊雅等國際品牌迅速跟進，紛紛推出類似產品。

護膚概念的反覆運算速度也在加快，「早P晚R」「以油養膚」「屏障修護」「微生態護膚」等新概念層出不窮，消費者的注意力被持續分流，珀萊雅早期積累的先發優勢就被不斷稀釋。

面對競爭的加劇和概念的反覆運算，珀萊雅的應對方式是加大行銷投入，死磕流量。

2025年，公司的銷售及分銷開支高達52.59億元，銷售費用率攀升至49.63%。

2026年第一季度，這一比率進一步上行至50.83%。

換言之，公司每收入100元就有將近50元投入行銷推廣。

拉長周期來看，2017年至2023年珀萊雅累計銷售費用已高達129.92億元，而過去兩年的銷售費用更是直接接近此前多年的總和。

但從業績來看，高強度的行銷投入並未換來相應比例的收入增長——線上直營部分81.92億元僅微增0.87%，線上分銷同比下降8.84%。

此外，珀萊雅也在積極開發其他增收方式。

過去幾年，通過自創和收購，珀萊雅逐步搭建起了覆蓋護膚、彩妝、洗護等多個賽道的品牌矩陣。

2025年，彩棠營收12.55億元，同比增長5.37%，Off&Relax營收更是同比增長102.19%至7.44億元。

然而從絕對體量來看，這些新品牌合計營收也不過十多億元，尚不足以完全填補主品牌收入下滑留下的缺口。

近期，珀萊雅再次加大了對新品牌的投入力度。

就在21日，珀萊雅再次宣佈對彩妝品牌花知曉追投3.511億元，持股比例一舉躍升至51%，將其納入合併報表。

而2025年，花知曉營收17.26億元，淨利潤2.80億元，且仍在高速增長。

在主品牌增長乏力、股價低迷的背景下，收購一個正處於高速增長期的網紅品牌，看上去是一條讓人無法拒絕的捷徑。

但此刻，珀萊雅的國貨美妝「王座」正受到巨大的挑戰。

此前與珀萊雅營收差距達40億元的上美股份，2025年營收同比增長35.1%至91.78億元，雙方營收差距已急劇縮小至14億元。

根據預測，上美股份2026年營收有望達到111.69億元，若這一預測兌現，國貨美妝的排位座次可能即將發生改寫。

因此，在2026年這個時間節點上，或許不得不思考，敵進我退的情況下，珀萊雅依樣畫葫蘆，能借此重拾往日輝煌嗎？

02

一個複雜的現實是——

雖然珀萊雅自身在經歷增長陣痛，整個化妝品板塊也進入低配區間，但整個美妝大盤的表現其實並不差。

2025年，中國限額以上化妝品類商品零售額同比增長5.1%，遠高於社會消費品零售總額的增速。

4月，化妝品類零售總額同比增長了4.7%，顯著跑贏大盤，連續7個月保持正增長。

整個化妝品板塊之所以整體承壓走弱，和多個層面的原因有關。

首先，是宏觀消費環境的整體性壓力。

2026年4月，我國社會消費品零售總額同比增長僅0.2%，較3月的增速回落了1.5個百分點。

消費復蘇的節奏遠不如預期中強勁，居民消費意願和消費能力仍然受到多重因素的制約，進而導致消費板塊整體情緒偏弱。

其次，線上管道曾是國貨美妝崛起的最大紅利來源，但如今這塊紅利正在快速消退。

2026年第一季度，化妝品在主流電商平台的成交總額雖同比增長6.83%，但細分來看，抖音美妝增速從高位放緩至約14%，淘寶美妝則同比下滑超過13%。

更關鍵的是，隨著線上流量成本持續攀升，品牌獲取新客的效率不斷下降。

珀萊雅銷售費用率攀升卻無法換來同比例的收入增長，這一問題同樣困擾著行業內的其他國貨品牌。

回顧過去幾年化妝品行業的高增長，大單品以及強行銷，幾乎是品牌增長最核心的策略。

但如今，隨著線上流量紅利消退，越來越多的品牌掌握了相似的策略，這些曾經的競爭優勢就會迅速變成行業標配。

品牌推新的難度亦在加大，過去依靠鋪管道、燒流量快速起量的模式正在失效。

與此同時，國際品牌卻又捲土重來。

今年3月，進口美妝在連續四年下滑後首次實現正增長，國貨與國際品牌之間又開始經歷新一輪的博弈。

因此，在宏觀消費偏弱、線上紅利消退以及行業競爭加劇的多重作用下，化妝品板塊也就整體承壓。

對於珀萊雅而言，情況則顯得更為複雜。

當前的美妝消費市場呈現出顯著的兩極化趨勢，一端是追求極致性價比的大眾市場，另一端是追求品質和體驗的高端市場。

2021年至2025年間，消費者對國貨高端品牌的偏好度由28.4%攀升至46.5%，2025年甚至首次超越了歐美品牌。

消費的K型分化，意味著企業需要在戰略定位上做出更清晰的取捨。

要麼向上走高端路線，以品質和品牌溢價取勝，要麼向下深耕大眾市場，以極致性價比和管道效率立足。

而珀萊雅過往的中端定位，在當前的競爭環境下顯得更為模糊。

那麼，收購花知曉，究竟能給珀萊雅帶來什麼？

目前，護膚賽道的增長正在放緩，而彩妝、洗護等過去非核心的品類卻在加速增長。

在國內市場競爭激烈、增長空間趨於逼仄的背景下，走出國門開拓海外市場也已經成為越來越多國貨美妝品牌的選擇。

而珀萊雅收購的花知曉，正好能幫助珀萊雅填補這一空缺。

2025年，花知曉海外業務收入突破2億元，同比增長超過50%，已成功打入美國、日韓、東南亞等多個市場。

這也正好契合了「二代」侯亞孟接班之後提出的國際化策略。

此外，花知曉相對低端的定位，也彌補了珀萊雅彩妝板塊在低端定位上的不足。

但長久來看，如何保證收購品牌的持久增長，並且和集團內其他品牌形成協同效應，將成為公司的巨大考驗。

對於珀萊雅而言，眼前的挑戰是增長邏輯的改變與重塑——

如何從依賴一個主品牌和一個行銷概念，轉向多品牌矩陣的體系化運營和全球化佈局。

這是一個漫長的過程，但這也是任何一家想要從百億走向千億的美妝企業必須邁過的門檻。

03、結語

從資本市場視角來看，化妝品乃至整個大消費板塊的低迷，與當前市場資金高度集中抱團科技板塊密不可分。

這也就導致，即便是一些名義上的消費主題基金，也悄然「漂移」到了科技賽道。

科技板塊的持續吸金效應，對包括化妝品在內的傳統消費板塊形成了不小的資金流出壓力。

但從行業本身來看，目前化妝品行業正面臨著前所未有的挑戰，分化是必然的結果。

線上管道紅利不再、產品力和運營能力的差距縮小、國際品牌市占率出現階段性反彈等背景下，國內化妝品企業的研發、行銷、管道等綜合能力，將在競爭中顯得尤為重要。

如何打開出海的增量，如何面對消費分層的趨勢，如何加強技術創新是，將成為未來化妝品板塊發展的重點。

在經歷過去一段時間的調整之後，美妝板塊估值已逐步進入低位，但珀萊雅和化妝品板塊的故事遠未結束。

接下來的走勢，將由企業的戰略選擇和市場的價值判斷共同決定。（全文完）

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