跌跌不休，大白酒們能撐住100的關口嗎？

拋開茅臺，另外五隻大白酒，以及三隻次高端白酒股價都去過三位數，那是白酒的黃金時代。

如今五年過去，還僅剩下4只白酒的股價在100以上，其中又有3只在100邊緣上，汾酒看著還有130多，但最近是在加速下跌，看架勢，是也想與另外三隻爭一爭，看誰先破100。

白酒已經跌了許多許多了，跌得少的就是茅臺，也跌了40%，多的跌了80%也有，五糧液老窖汾酒都是300多跌下來的，古井也是200多跌下來的。

如今齊刷刷都到了100附近，這個100的關口它們能撐住嗎？

01 白酒的基本面依然沒有好轉

能不能撐住的第一個關鍵點是基本面，但凡基本面出現了改善，那麼進一步下跌的可能性就會小很多。

白酒的基本面可以看一個先行指標，即茅臺的批價。

今年以來，茅臺的動作其實是挺多的，包括在i茅臺上賣500ML的飛天，對非標產品落地代售政策，提了飛天的出廠價和終端零售價，這些舉措都可以令茅臺的業績保持一個穩健。

但這些舉措，包括提價，都不能視作白酒行業開始復蘇的跡象。儘管茅臺提價了，但飛天的批價短暫反彈後是重新往下走的。

貴州茅臺 (SS:600519)的價格是如此，其他白酒的價格就更加不用有指望。

價也反映了量的不行，下圖是2010年-2025年中國白酒產量的變化。

需要指出的是，2018年和2023年都有統計口徑改變的因素，因而出現了顯著的下滑。

但排除統計口徑的因素，一個顯而易見的事件是白酒的銷量依然是在下滑的。

2018年-2021年還有價的支撐，但2021年之後，白酒行業經歷的是量價雙殺。

投資我們知道，最好的是量增價增，量減價增也可以有投資機會，量增價減則要看量增的速度有多快。

而量減價也減就是絕殺，這是一定要避開的。

進入2026年，從之前春節調研的動銷數據看，白酒的量依然在下滑。

白酒基本面不行的原因，短期來說，就是宏觀經濟一般，衡量消費的宏觀數據，不管是社零，還是CPI，都非常一般。

往中長期看，白酒還有一個麻煩，就是人口持續下滑帶來的整體白酒銷量必然不可避免地繼續下降。

這種量下滑的負面因素可以一定程度上為價上升所抵消，但問題是眼下白酒的價也沒有指望，市場喜歡線性去推，只會看到白酒一個註定晦暗的未來。

因而，對當前的白酒來說，做短期交易的人看不到短期的業績，做長期價投的人看不到一個確定的未來。都不買單，長短雙殺，因而持續陰跌。

02 白酒現在應該如何估值？

當然，依然有部分人在堅守白酒，其中一個邏輯是當前的估值已經十分便宜了，雖然現在短期沒有業績，但低估值拿著熬到基本面好轉，就是大衛斯按兩下。

談論現在白酒估值低，一般或者是拿PE，或者是拿股息率。

表面上看，現在的白酒PE確實非常低了，五糧液現在14倍，老窖現在12倍。

以過去一年分派的股息看，五 糧 液 (SZ:000858)1股派了5.747元，對應現在102的股價，股息率是5.63%；瀘州老窖 (SZ:000568)1股派了5.95元，對應現在102的股價，股息率是5.83%；山西汾酒 (SS:600809)14倍，古井貢酒 (SZ:000596)12倍。

但這里的問題是沒有考慮業績的可持續性。

就拿曾經也是百元股的洋河來說，洋河曾經的PE也只有10倍出頭，股息率也有6，可一旦業績斷崖式下跌，所謂的低PE高股息都是一場幻影。

用PE和股息率來評定估值是否便宜的時候一定要建立在業績的可持續性上，至少不會發生斷崖式下跌。

而這恰恰是當前除茅臺外的白酒無法提供的。並且，這個已經發生的（許多白酒業績已經斷崖式下跌）或者將要發生的（如老窖汾酒等）業績斷崖，不是像2012年-2014年那樣的，是一次短期的下跌，後面過個兩三年業績又可以很快升回來。

這不是一個短期的利潤下滑，而是在未來一個很長的時間段里，那部分損失的利潤都回不來了。

換而言之，白酒的基本面將在一個較長的時間段里會呆在L那一橫上，而不是像過去那樣沒個幾年就U回來，還創出新高。

做出這個判斷的邏輯有幾個，第一個當然是宏觀經濟周期問題，這個不用多說。

但白酒的問題不止是經濟周期問題，還有行業自身問題。

在21年-22年，白酒企業賣了太多白酒，尤其是22年，當時的消費場景是肉眼可見的萎縮。但許多白酒企業都刷出了非常穩健增長的業績，其原因是把貨堆在了管道里。

這意味著過去五年里，除茅臺外，其餘白酒的最大年度利潤（不同白酒最大利潤出現的年度不同）是不真實的。

第三個就是人口問題了，宏觀周期問題和行業問題會被解決，但隨著時間的推移，看似遙遠的人口問題也到了眼前，這指向的就是量的繼續巨幅萎縮。

宏觀周期問題和行業問題解決後，白酒價格可能重新上揚，但量的牽制註定了回到曾經的那個不真實的利潤高峰需要的時間會非常非常長，許多白酒會永遠都回不去了。

站在這個邏輯上，我們怎麼去看白酒的估值呢？

給一個相當粗暴的方法，就是把五糧液老窖過去年度最高利潤砍半（參考過去白酒價格的跌幅以及量的下跌，這個砍半假設是合理的，其餘白酒要砍更多，但可以以五糧液老窖為參考，它們到底了，行業也差不多），這可能就是未來L那一橫上的均衡利潤水準。

由於這個利潤水準很難快速U回去，也就是在這個利潤水準上，很多年里我們都不用指望會重新開始不錯的增長，市場是很難給出一個高的PE的，給個20倍左右（100%分紅的話意味著5個點股息率），這樣算下，五糧液老窖都會跌破100塊，當然跌幅也不算很大了，15-20個點。

這個最後的跌幅也許A股忍忍不會發生。

但我們要記住的一點是，前面我們已經提到了整體消費將在今年基本面正式由L那豎過渡到L那一橫上。到了L那一橫上，在政策面沒有出現顯著利潤推動beta行情前，只能挑真正估值低的或者少數可能U出來的公司。

如果沒有出現這個最後的跌幅，那麼白酒既不屬於真正估值低，也不屬於基本面即將U出來的，就食之無味了。

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