全球石油即將耗盡?高盛給出答案
2025年，是中國創新藥的價值覺醒之年。
這一年，恒生港股通創新藥精選指數年內升幅一度突破125%，行業景氣度刷新多年紀錄。作為行業旗艦的恒瑞醫藥，也在這場浪潮中完成了從「量變」到「質變」的跨越：
營收首次突破316億元，淨利潤77億元，雙雙刷新歷史；
創新藥銷售收入占比躍升至58%，預計2026年同比增速達到30%以上；
A+H兩地上市，以近5年港股醫藥最大IPO的體量，為全球化備足彈藥。
這份「硬核」成績單，使得股價迎來強勢反彈，市場關注度迅速回升。但即便如此，2026開年，在複雜多變的市場環境下，公司股價依然徘徊在一年前的低位。
當行業已從「估值修復」走向「價值重估」，市場的定價邏輯，是否滯後於公司基本面一個身位？
規模效應：無法複製的「恒瑞速度」
在醫藥行業，規模本身就是最深的護城河。但恒瑞的「大象起舞」，並非靠體量碾壓，而是靠多年沉澱的體系化能力：從研發、商業到資本，形成了一套對手難以複製的系統化優勢。
研發效率：數量與品質的雙重碾壓。
高強度的研發投入，是創新的基石。2025年，恒瑞累計研發投入達到87.24億元，占營業收入比例高達27.58%。這意味著，每天有近2400萬元砸向研發。
這種長期、高強度的投入，正在轉化為令同行豔羨的產出。根據Citeline數據顯示，2025年恒瑞自研管線規模已強勢登頂全球第二，研發管線增長速度位居全球TOP3。
圖表一：公司原研管線規模與增長速度
數據來源：公司JPM材料， Citeline 2025 年和2023 年報告，格隆彙整理
商業化兌現：從「每年2款」到「一年8款」的質變。
2025年，恒瑞（含子公司）一舉拿下7款1類創新藥和1款2類新藥上市，創新藥獲批數量呈現爆發式增長。截至目前，公司已在中國獲批上市24款1類創新藥、5款2類新藥。這種「上市一批、臨床一批、開發一批」的良性迴圈，正是恒瑞抵禦行業波動、持續增長的底氣所在。
資金實力：全球化彈藥充足。
報告期內，公司成功登陸港交所實現「A+H」上市，募集資金淨額113.74億港幣，為近5年港股醫藥板塊最大IPO。資金實力顯著增強，恒瑞的全球化征途，擁有了更堅實的資本支撐。
三個關鍵字，看懂2026年的「引爆點」
如果說2025年是厚積薄發，那2026年就是火力全開。
年報里藏著一個關鍵信號：公司明確提出，2026年創新藥銷售收入同比增長超30%。相較於年初JPM大會上提出的25%目標，這個上調，意味深長——管理層手里，顯然握著更多尚未出牌的籌碼。
第一重驅動力：醫保放量，創新藥進入「陡峭增長」曲線。
2025年底的國家醫保目錄調整，為恒瑞2026年的增長埋下了重磅伏筆。公司共有20款產品/適應症通過新版醫保目錄調整，其中10款產品首次進入醫保，5款產品新增適應症進入醫保，5款產品完成目錄內續約。
這意味著，像瑞康曲妥珠單抗等具備重磅潛力的新品，將首次享受醫保報銷的放量紅利。以瑞康曲妥珠單抗為例，這款HER2ADC藥物在2025年5月獲批上市後，憑藉優異的臨床數據迅速打開市場，2026年進入醫保後有望迎來爆發式增長。正是基於此，管理層給出了2026年創新藥銷售收入同比增長超30%的明確指引，彰顯了對新一年增長的堅定信心。
圖表二：公司創新藥銷售情況
數據來源：公司官網，格隆彙整理
第二重驅動力：臨床數據密集讀出，驅動新一輪BD浪潮。
恒瑞醫藥大量於2024-2025年進入臨床的新藥，將在2026年迎來數據密集讀出期。根據公司規劃，預計約25項NME的臨床III期數據讀出，並且有約20個NME進入臨床試驗階段。
在2025年創新藥對外授權交易總金額超過1300億美元的大背景下，恒瑞這些具有全球競爭力的早期管線，有望在2026年通過優異的數據，驅動新一輪的對外授權合作，持續貢獻可觀的BD收入。
圖表三：2026年公司重磅臨床數據讀出
數據來源：公司官網，格隆彙整理
第三重驅動力：已授權資產進入全球III期，價值持續兌現。
2025年，恒瑞醫藥 (HK:1276) (SS:600276)BD合作模式持續創新，共達成5筆創新藥海外業務拓展交易。其中與GSK達成戰略聯盟尤為矚目：雙方共同開發包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內的至多12款創新藥，恒瑞獲得5億美元首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權行使費和里程碑付款及相應的銷售提成。值得注意的是，本次年報根據履約義務的完成進度已確認收入約1億美元，這也意味著剩餘4億美元尚未確認為收入。
這種「分批確認、梯次兌現」的收入模式，體現了BD業務正從「一次性買賣」走向「全生命周期價值管理」。這既是業務模式的成熟，也折射出國際藥企對恒瑞研發平台的高度信任：從買一個產品，到願意押注一整個研發體系。
邁入2026年，恒瑞此前授權的多個重磅資產將迎來關鍵里程碑，隨著這些里程碑的陸續落地，恒瑞創新藥的全球價值有望持續兌現。
圖表四：公司BD進展情況
數據來源：公司官網，格隆彙整理
從「中國龍頭」到「全球玩家」
估值重構的邏輯，正在發生。只是資本市場，似乎還沒完全跟上。
過去，市場給恒瑞醫藥的估值錨定的是「國內創新藥龍頭」。而現在，隨著一系列具備全球同類首創或同類最佳潛力的資產進入全球III期臨床，恒瑞的估值體系正逐步向全球性製藥巨頭靠攏。
這種國際化，早已不是簡單的「產品出海」，而是一場從內到外的戰略升維。
一方面，恒瑞加速自主出海，搭建屬於自己的全球網路。
報告期內，公司新開設美國波士頓臨床研發及合作中心，並招募多名關鍵管理人員和醫療專家加入海外研發團隊。目前，公司在亞洲、歐美及澳大利亞設立15個研發中心，多個創新藥啟動首項海外臨床試驗，涵蓋臨床I期到III期階段。從研發到臨床，恒瑞正在搭建屬於自己的全球網路。
另一方面，恒瑞通過平台化輸出，深度綁定全球巨頭。
自2023年起，公司已完成12筆海外業務拓展交易，潛在總交易價值超過270億美元，合作夥伴涵蓋默克、MSD、GSK等全球頂尖藥企。每一次合作，都是一次信任投票；每一筆里程碑付款，都是對恒瑞研發體系的國際認證。
展望未來，恒瑞的戰略價值已超越公司本身。
在「十五五」規劃將生物醫藥定位為新興支柱產業的背景下，作為中國醫藥產業的旗艦，恒瑞的成長與中國創新藥的崛起同頻共振。當中國創新藥在全球舞臺上的話語權不斷增強，恒瑞無疑是這場時代變局中最具分量的參與者之一。
而對於恒瑞而言，未來三年（2026-2028年），恒瑞預計將有約53項創新產品及適應症獲批上市。這不僅是業績的增長，更是發展品質的飛躍。
其中包括具備同類最佳潛力的GLP-1/GIP雙受體激動劑瑞普泊肽（HRS9531）用於超重/肥胖有望獲批；瑞康曲妥珠單抗有望獲批用於HER2陽性結直腸癌、一線乳腺癌等多個新適應症。
這些重磅產品的陸續登場，將不斷刷新市場對恒瑞的想像空間。
長坡厚雪，新篇章開啟
回到最初的問題，當行業已從「估值修復」走向「價值重估」，對於恒瑞醫藥價值是否存在「認知差」。
從宏觀層面來看，中國創新藥行業正站在歷史性轉捩點。2030年市場規模有望突破2萬億，年複合增長24.1%。
從基本面上來看，恒瑞醫藥完成了從「體量優勢」到「體系優勢」的質變。而資本市場的認知，往往滯後於基本面的躍遷。隨著30%的增長目標的衝刺，全球臨床數據密集讀出，BD加速拓展，海外自主研發穩步推進，那個屬於恒瑞的價值重估，或許不會遲到太久。
長坡厚雪，真正的價值，終將被發現。
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