人民幣持續升值，哪些資產會受到影響？

國慶回來後，人民幣經歷了一輪持續的升值，以離岸為例，從7.15升值到了目前的7附近，最高到最低升值了2%。人民幣升值，就類似我們股票升跌一樣，一方面是市場的beta，一方面是自身的alpha。

人民幣的beta就是美元指數，alpha就是中國自身基本面（包括經濟基本面以及央行的貨幣政策選擇），另外短期還有一些交易性因素，比如央行干預匯率等。

同期美元指數最高到最低是貶值了1.8%，也就是人民幣這波基本上是市場的beta因素。當然，如果不是這三天美元指數持續大跌，人民幣的升值幅度是顯著高於美元指數的下跌幅度的。因此，總的來說，這波人民幣升值，還是有一點點我們自身因素。

這個自身因素有人歸因於年尾結匯，我們出口那麼多，積累了那麼大的順差，企業結匯，令人民幣升值，另外貨幣政策上，我們的央行遲遲沒有進一步降息，也可能是因素之一。

不過從這個兩個指標的幅度差來說，這個自身因素並不需要過分解讀，並沒有那麼大。

而望向明年的話，美元指數大概率很難強，震盪中往下的可能性更大，也就是，2026年可能依然是一個有利於人民幣升值的beta市場。

那這會影響哪些方面呢？

01

人民幣升值有利於中國的整體資產

最直觀的，人民幣升值有利於整體中國的資產。

這個的原因，一個是往往人民幣升值過程中，是美元指數下行，也就是我們上面提到的beta，這種美元流動性緩解是有利於大多數國家的資產的。另一個是許多情況下，人民幣升值也意味著國內的預期向好（當然從過去經驗看，有些時候不成立）。

這點大家可以看過去，絕大多數情況下，人民幣升值，伴隨美元指數下行，同時伴隨港股和A股指數的上升。在過去只有兩個時間段出現了背離，其中15年811匯改以來就只有一次，也就是去年7月-9月這段。

去年7月開始，伴隨美元指數下行，人民幣也開始升值。但是港股是直到8月5日才見底開始緩慢上升的，也就是背離了一個多月時間，而A股是一直到9月24日，官方出臺了前所未有力度的政策，A股才開始上升。這大概是熊市久了的一種麻木心態。

另一個時間段是11年-14年，其中港股背離是11年3月-11年9月（這段時間對應了歐債危機高潮引發的全球市場大跌），隨後港股持續上升，而A股是11年3月-14年2月（以滬深300指數的視角），這是一段非常長時間的背離。不過這個過程人民幣的升值，伴隨的也不是美元指數的下降，而是美元指數的上升。

這里，我覺得人民幣還是在走自己的獨立行情，05年匯改後，國內放開了固定匯率，讓人民幣升值，以應對西方貿易上的非議，但是08年金融危機後，我們又凍結了這一升值過程，10年後才重新讓人民幣升值的。結果就是這段時間，人民幣既沒有跟美元指數，也沒有跟國內基本面（當時國內整體宏觀基本面也在走差），對當下的參考意義就小了。

可以看到，人民幣升值，後續國內資產上升是大概率事件。當下這波，A股這波是震盪（以滬深300為視角），港股有點悲催，恒科指數跌了近20%，類似去年7月的背離，後面更大概率是會得到修復的。

02

人民幣升值的基本面影響

拋開對整體資產的beta影響外，人民幣的波動也會影響部分公司的基本面，這個主要影響有進出口業務的公司。

大家都知道，人民幣貶值有利於出口，有利於國內GDP增長，這也是當下國內是否應該讓人民幣升值有爭議的原因，不過我們這里不管它應不應該，只管它對行業的具體影響。

人民幣升值是不利於出口的，主要是它賺的美元，換回來人民幣計價變少了。不過這個影響大家要分具體情況考慮，並不是表觀那麼一棒子打死的。

如前面說的，人民幣升值的過程往往伴隨了美元指數的下跌，全球美元流動性得到緩解。這個如果你是跟一個新興國家做出口業務，其實是會有利於業務量的擴大的，因為這個時候它的美元不是那麼緊張，有錢來進口。

所以，這里如果再細分一下，應該說人民幣升值會相對更利空在美國業務量大的出口企業。對其他地區的出口，如果結算貨幣選的不是美元，影響就會小一些（人民幣與美元指數幅度差不多情況下，可以理解為人民幣對其他貨幣相對是持平不變的）。不過如果企業本身有不錯的毛利率，現在人民幣這點升值程度其實影響也是可控的。

然後利好方面，明顯人民幣升值會利好做進口生意的企業，或者成本項以美元計價的企業。

這里面典型代表，且影響最顯著的就是航空公司，因為航空公司普遍有巨額的美元租賃負債，它要購買和租賃飛機，這個是美元計價，逃不了，全球飛機主要兩家，波音是大頭。石油也通常是美元計價的。航空公司兩項大成本就是飛機和石油，而航空公司的毛利率又往往不高，稍微一點成本改善就會導致利潤端很有彈性的變化(以中國東航為例，25年前三季度毛利率僅7個點，淨利潤率2個點，毛利率改善1個點，到淨利潤端可能就是50%的變化彈性）。

另外免稅公司也一定程度上受益人民幣升值，因為它的貨幣需要全球採購，它就是典型做進口生意的，成本項是美元，收入項是人民幣。人民幣升值有利於它的毛利率改善。還有就是造紙以及資源加工業，像石油化工、有色金屬這些，往往有個特別是「原材料在海外，市場在境內」，這也是可以顯著降低成本。

還有高股息的H股，對於業務在內地的港股上市公司，人民幣升值會導致折算後的港幣利潤、分紅金額增加，投資者的實際股息率變高。這個當然對內地投資人來說，沒有太多差別，因為最後你又換回人民幣了，但對外資來說，尤其是美元外資來說，這是明顯的股息率增加。這也是為什麼通常情況下，人民幣升值港股會升，因為非常直接的，換成港幣的利潤增加了。所以當前這個背離應該不會持續太久，去年是1個多月時間，11年因為有歐債危機的影響，有半年時間。當下港股差不多背離2個多月了。

當然，在當前人民幣這個升值幅度上，其實基本面上的影響不會糾纏那麼多，更重要的，還是把握它的beta影響，去挑當前中國最有景氣度方向的資產，就像白酒，就算曾經是外資最愛配的，人民幣升值下，它的基本面也限制了它的升幅。

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