以太坊估值新範式:公共物品的萬億美元級價值重構

按:以太坊市場研究中心近日發布以太坊研報「The Internet’s Blueprint for Ethereum: A Trillion-Dollar Public Goods Valuation Framework」(以太坊的互聯網藍圖:萬億美元公共產品估值框架)。 報告認為,以太坊的定價存在根本性偏差,因為市場將其視為一家營利性公司而非公共產品。 與互聯網的基礎協議(TCP/IP)類似,以太坊真正的經濟實力不在於其收取的費用(收入),而在於其所構建的龐大價值生態系統(外部性)。 傳統的財務指標無法捕捉到這種「無形」的基礎設施價值。 報告長達47頁,金色財經借助AI總結了此報告的要點:

在加密資產估值的混亂格局中,以太坊始終面臨著認知偏差與定價困境。 傳統估值框架將其等同於盈利性公司、普通區塊鏈或單一數字資產,試圖通過現金流貼現、交易手續費或供需模型衡量其價值,卻始終無法捕捉其核心本質。

以太坊市場研究中心2025年12月發布的研究報告《以太坊:互聯網級公共物品的萬億估值框架》,突破性地提出:以太坊應被視為與TCP/IP等互聯網基礎協議同級的公共物品,而非單純的商業實體或數字資產。 這一視角重構了以太坊的估值邏輯,揭示了其從短期2-6萬億美元到長期10-20萬億美元的價值潛力,為理解數字經濟基礎設施的價值創造提供了全新範式。

一、公共物品的本質:以太坊估值的認知基石

公共物品的核心定義由兩大屬性構成:非競爭性與非排他性。 非競爭性意味著一個用戶的使用不會降低其他用戶的使用價值,如科學知識、GPS信號;非排他性則指難以阻止他人免費使用,如清潔空氣、互聯網協議。 這類物品往往產生巨大的社會經濟價值,卻難以直接捕獲收益,成為支撐整個經濟體系的隱形基石。 以太坊完美契合這一定義:其區塊鏈網絡的交易處理與智能合約執行不會因用戶增多而顯著降低效率,且任何擁有私鑰和互聯網連接的個體都能自由接入,構成了開放且無門檻的全球信任結算網絡。

與傳統公共物品類似,以太坊的價值創造具有系統性與外溢性。 它並非通過向用戶提取價值盈利,而是作為中性基礎設施,賦能金融創新、商業協作、治理機制與數字身份等多元場景。 報告指出,公共物品在發展初期常被視為「定價過高」,而當其一成為社會不可或缺的組成部分後,又會陷入「定價過低」的困境。 互聯網、GPS、TCP/IP等均遵循這一軌跡,以太坊當前正處於這一價值認知的轉折期。 市場之所以誤判其價值,核心在於公共物品的價值源於外部性、共享收益與長期系統性影響,這些維度難以通過傳統市場化定價機制衡量。

公共物品面臨的經典困境在以太坊生態中同樣存在。 搭便車效應導致個體不願為生態建設付費,依賴他人貢獻;公地悲劇可能引發網絡資源過度使用或維護不足;正外部性使得以太坊創造的社會價值遠超過其直接捕獲的收益;集體行動難題則阻礙了生態參與者的協同投入。 為應對這些挑戰,以太坊構建了多元可持續的 funding 機製,包括以太坊基金會資助、追溯性資助、企業贊助、EIP-1559銷毀機製、DAO資金支持、layer2生態補貼等,形成了去中心化的協作維護體系,避免了單一主體控制或資金短缺導致的生態脆弱。

歷史教訓反復證明忽視公共物品價值的嚴重後果:20世紀90年代大西洋鱈魚漁業的崩潰、1930年代美國塵暴危機、弗林特市水危機等,均源於將共享資源視為可短期變現的商品,而非需要長期管護的公共物品。 以太坊的公共物品屬性使其同樣面臨風險--若生態貢獻者得不到合理回報、核心技術研發缺乏資金支持,或被少數主體控制,這一全球數字協調基礎設施將陷入衰退。 因此,正確認知其公共物品本質,不僅是估值問題,更是保障數字經濟基礎設施可持續發展的關鍵。

二、互聯網的鏡像:公共物品估值的歷史參照

作為現代最成功的公共物品,互聯網的分層結構與價值演化為以太坊提供了完美參照。 互聯網的價值並非源於某一企業或協議的直接收益,而是由多層次生態協同創造:底層物理網絡(光纖、信號塔)作為基礎支撐,中間協議層(TCP/IP、DNS)作為純公共物品,上層接入網絡(ISP、移動運營商)作為俱樂部物品,頂層應用(谷歌、亞馬遜)作為私人物品。 其中,創造核心價值的協議層幾乎不直接捕獲收益,卻支撐了數萬億美元的數字經濟規模。

互聯網的估值框架揭示了公共物品的價值構成邏輯,這一邏輯同樣適用於以太坊。 首先是可見的資本化價值,即互聯網相關上市公司的市值,當前已達12-13萬億美元,僅為冰山一角;其次是數字經濟流量價值,全球數字經濟占GDP的15%約16萬億美元,其中半數依賴互聯網支撐,按基礎設施資本化模型計算,對應價值高達160萬億美元;最後是未被GDP統計的消費者剩餘,搜索引擎、電子郵件、免費內容等服務為全球50億用戶創造的隱性價值,資本化後可達70-150萬億美元。 三者合計,互聯網的真實價值已達100-300萬億美元,遠超全球股票市場總市值。

以太坊的分層架構與互聯網形成精準對應:底層基礎層(以太坊主網)承擔安全保障、最終結算與共識維護功能,對應互聯網協議層;layer2 Rollup層提供高吞吐量的執行環境,對應互聯網接入網絡;應用層(DeFi、DAO、NFT等)與機構層(穩定幣、代幣化資產、ETF等)則對應互聯網應用層。 這種結構決定了以太坊的價值並非源於主網手續費或ETH的直接交易收益,而是來自其支撐的全鏈條經濟活動。 正如TCP/IP的價值不在於數據包收費,而在於其賦能的數字經濟生態,以太坊的核心價值是作為全球可編程結算層,為數字經濟提供信任基礎。

互聯網的發展軌跡證明,公共物品的價值釋放是一個長期過程。 20世紀90年代,互聯網僅被視為新興技術,其協議層價值幾乎未被市場認可;如今,它已成為現代文明的核心基礎設施。 以太坊正處於類似的價值發現初期,其當前的市場定價僅反映了可見的資本化價值,而其支撐的萬億級經濟流量與巨大的信任盈餘尚未被充分定價。 報告強調,忽視公共物品的長期價值,本質上是對未來經濟增長潛力的誤判。

三、三維估值框架:以太坊的真實價值解構

報告提出的三維估值框架,打破了傳統單一維度的定價局限,全面捕捉了以太坊作為公共物品的價值構成:

第一維度是捕獲價值(可見的資本化層),即當前市場已定價的部分,包括ETH市值、layer2項目估值、deFi藍籌項目估值及相關基礎設施服務價值,當前規模約為6000億-9000億美元。 這一數值類似1995年互聯網企業的估值水平,僅反映了以太坊價值的表層。 與TCP/IP等傳統公共物品不同,以太坊擁有原生資產ETH,其兼具消耗功能(Gas費用)、儲備功能(抵押資產)與安全功能(質押挖礦),形成了獨特的商品驅動型估值基礎,使得ETH能夠間接捕獲生態增長的部分價值。

第二維度是以太坊依賴型經濟流量(數字GDP等價物),即所有依賴以太坊網絡的經濟活動價值,包括穩定幣結算、DeFi交易、代幣化資產發行、NFT流轉、Layer2結算等。 當前,以太坊每年處理的穩定幣結算量已達30萬億美元以上,deFi生態貢獻數萬億交易量,代幣化資產與NFT交易規模持續擴張,合計經濟流量已超50萬億美元/年。 按金融基礎設施通常捕獲0.3%-1%中間價值的行業規律,這一流量對應的年增加值為150-1500億美元,按5%-8%的貼現率資本化後,對應價值區間為3000億-3萬億美元。 這一維度反映了以太坊作為數字經濟基礎設施的核心功能價值,類似互聯網支撐的數字經濟GDP。

第三維度是信任盈餘(消費者剩餘等價物),即以太坊通過減少信任成本、消除中介環節、降低欺詐風險創造的隱性經濟價值。 在傳統金融體系中,信任建立依賴審計、監管、清算、評級等多重中介,成本高昂且效率低下;以太坊通過密碼學、共識機制與智能合約,將信任轉化為代碼可驗證的確定性,大幅降低了交易摩擦。 例如,穩定幣通過以太坊實現98%-99%的跨境交易成本降低,deFi消除了做市商壟斷,代幣化資產減少了託管溢價。 據保守估算,以太坊每年為全球用戶與機構創造的信任盈餘達10-30億美元,資本化後價值區間為1500億-6000億美元。 這一維度是以太坊最獨特的價值來源,也是傳統估值框架最易忽視的部分。

三維價值的疊加構成了以太坊的真實估值:短期(2025-2027年)為2-6萬億美元,長期(2030-2035年)若成為全球信任與結算層,估值將達10-20萬億美元。 這一估值並非基於投機預期,而是建立在公共物品價值演化規律、金融基礎設施定價模型與全球數字經濟發展趨勢之上。

四、機構採用與長期願景:以太坊的價值增長引擎

機構採用的加速推進,成為以太坊價值釋放的核心動力。 穩定幣作為區塊鏈技術最成熟的應用場景,已形成數萬億美元的年結算規模,而以太坊及其Layer2生態是穩定幣發行與結算的核心載體,USDC、USDT、PYUSD等主流穩定幣均高度依賴以太坊網絡的安全性與 interoperability。 在此基礎上,機構級應用正在向以太坊遷移,包括代幣化貨幣市場基金、代幣化國債、私人信貸代幣化、ETF產品結算、企業財務對沖等。 這些機構選擇以太坊的核心原因,在於其可信中立性--不受單一主體控制、規則透明可預期、抵抗政治干預,這是中心化區塊鏈或商業平台無法提供的核心優勢。

以太坊的長期願景是成為全球信任底層設施,重構價值流轉的底層邏輯。 互聯網實現了信息的無邊界、低成本傳播,徹底改變了信息經濟的格局;以太坊則致力於實現價值的可編程、去信任化流轉,打造開放、國際化、可編程的金融體系。 未來,以太坊將不僅支撐加密資產生態,更將成為傳統金融資產代幣化、機器經濟交易、跨機構協同治理的核心基礎設施。 報告預測,隨著穩定幣與代幣化資產市場規模達到數萬億美元,以太坊將成為全球經濟的「數字 institutions of institutions」,其公共物品屬性將使其成為與互聯網同等重要的基礎設施。

ETH作為以太坊生態的原生資產,其價值與生態的信任溢價直接掛鉤,形成了獨特的價值捕獲機製。 具體而言,ETH的價值由三部分構成:一是貨幣溢價,作為全球計算經濟的可信結算貨幣,其需求隨網絡可信度提升而增長;二是抵押溢價,隨著以太坊信任度增強,ETH作為數字抵押資產的質量提升, haircut率降低,槓桿能力增強,成為核心數字儲備資產;三是安全溢價,通過質押、手續費與MEV(最大可提取價值),ETH捕獲了信任驗證需求增長帶來的價值。 這三重溢價使得ETH成為以太坊公共物品價值的直接載體,其市值有望長期跟蹤以太坊的整體生態價值。

五、市場誤判的根源與認知轉型

市場持續誤判以太坊價值,本質上是認知框架的錯位。 傳統估值模型存在四大局限:一是將費用收入作為核心指標,忽視了公共物品通過流量與外部性創造價值的本質;二是聚焦交易吞吐量(TPS)等技術指標,而非其支撐的經濟結算規模;三是追求短期收益,低估了基礎設施的長期價值;四是陷入區塊鏈競爭的零和思維,忽視了機構採納與數字GDP增長帶來的增量市場。 這些局限導致市場僅看到以太坊的表層價值,而忽視了其作為公共物品的系統性價值。

要正確認知以太坊的價值,需要實現四大思維轉型:從費用導向估值轉向流量導向估值,從技術指標對比轉向經濟結算規模衡量,從短期收益關注轉向長期信任最小化價值,從區塊鏈競爭視角轉向機構採納與數字GDP增長視角。 以太坊的價值不在於其直接提取的收益,而在於其賦能的經濟活動規模、創造的信任盈餘、支撐的機構協作與帶來的社會價值。 正如公路的價值不在於 toll fees,而在於其支撐的物流與經濟活動,以太坊的核心價值是作為數字經濟的「高速公路網絡」,其價值與整個數字經濟的增長深度綁定。

報告強調,以太坊是首個可通過原生資產直接投資的全球公共物品。 這一特性使得ETH不僅是數字商品或結算資產,更是由社會依賴背書的價值存儲工具。 隨著以太坊生態的成熟,其公共物品屬性將日益凸顯,市場對其價值的認知將逐步向互聯網等成熟公共物品靠攏。 未來,以太坊的估值將不再依賴短期市場情緒,而是由其支撐的經濟規模、信任盈餘與機構依賴度決定。

結語:公共物品視角下的數字經濟新範式

以太坊的估值革命,本質上是公共物品價值在數字時代的重新發現。 在工業經濟時代,公路、電力、互聯網協議等公共物品構建了物理與信息經濟的基礎;在數字經濟時代,以太坊正在構建價值流轉的公共基礎設施。 其非競爭、非排他的屬性,使其能夠突破商業平台的封閉性與排他性,實現全球範圍內的價值協同與創新。

報告提出的三維估值框架,不僅為以太坊定價提供了科學依據,更為數字基礎設施的價值評估樹立了新標桿。 短期2-6萬億美元、長期10-20萬億美元的估值預測,並非激進的投機預期,而是公共物品價值演化的必然結果。 隨著機構採納的深化、數字經濟的擴張與信任盈餘的積累,以太坊將逐步釋放其公共物品的全部價值,成為全球經濟不可或缺的核心組成部分。

對於投資者、機構與政策制定者而言,理解以太坊的公共物品本質,是把握數字經濟未來的關鍵。 忽視這一本質,將繼續陷入傳統估值框架的認知陷阱;擁抱這一本質,則能洞察價值流轉基礎設施的長期增長潛力。 以太坊的故事,不僅是一個加密資產的價值崛起,更是公共物品在數字時代的重生與進化--它證明了去中心化的開放協作,能夠創造出比中心化商業實體更具韌性、更具包容性的經濟基礎設施,為全球經濟的創新與可持續發展提供全新動力。