東山精密：一場收購引發的價值重估

11月18日，A股上市公司東山精密 (SZ:002384)向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌，瑞銀集團、國泰海通、廣發證券、中信證券是其聯席保薦人。

這一保薦陣容很是強勁，且目前公司在A股的市值已經突破千億水準。 此次若能在港交所成功上市，有望藉助國際資本市場的力量進一步拓展公司業務版圖。

不過，從基本面來看，公司其實已經連續兩年增收不增利，但依舊不妨礙年內股價飆漲約139%。 市場預期的並不是東山精密此刻的業績，而是收購索爾思光電得以切入光模塊行業后，再造一個東山的藍圖。

一、蘋果拖了後腿

蘋果可能是唯一一家沒有對AI投入太多的美國大型科技公司，作為蘋果的關鍵軟板供應商，這也間接拖累了東山精密的業績增長。

東山精密主要從事PCB、精密元件、觸控面板及液晶顯示模組的全球設計、生產和銷售。 根據灼識諮詢的資料，於2024年按收入計，公司是全球第一大邊緣AI設備PCB供應商、全球第二大軟板供應商和全球前三大PCB供應商。

但從2025年第三季度業績來看，其收入為101.15億元，同比僅增長2.82%至，歸母凈利潤更是下降8.19%至4.65億元。 與主要同行相比遜色不少，也顯然沒跟上AI發展節奏。

從收入結構來看，截至今年上半年，PCB佔據東山精密65.2%的收入，其中軟板為54.7%。 而受益於AI對高多層和HDI板需求的硬板業務，收入佔比僅為9.1%。

截至2025年上半年，公司來自蘋果的收入佔比達到44.8%，說明發展依舊十分依賴消費電子行業，這就導致東山精密PCB業務的毛利率並不穩定。 此外，其精密元件的毛利水準更是被快速擠壓，這主要和公司轉向增速更快但盈利更艱難的汽車行業有關。

截至三季報，東山精密整體毛利率為13.79%，與同行對比這一盈利能力並不具備優勢。

業績增速的差距說明並非所有電子產品都會受益AI發展，即使是同一產品也會因為技術的高低和重要客戶是否下單，而演變出截然不同的走勢。 從價格趨勢來看，東山精密PCB的售價還沒有恢復至24年水準，這也和消費電子行業的遭遇類似。

但股價異動通常不是空穴來風，即使小作文也會有個源頭。 對於年漲幅約139%的東山精密來說，正因前期的暗淡，市場在其收購索爾思得以快速進入光模組市場後，多了一份對業績“峰迴路轉”的預期。

二、增速更高的光模組

光晶元是光通信產業鏈技術壁壘最高的一環。 目前，高端光晶元仍以美日企業壟斷為主，國產化率較低，而東山精密收購可自主生產光晶元和光模組的索爾思后，意味著填補國產空白的同時還跟上了AI產業趨勢。

今年6月，東山精密全資子公司香港超毅擬以不超過59.35億元收購全球光模組廠商索爾思光電100%股權及員工期權，並同步認購10億元可轉債，用於償還存量債務及擴產。 目前，東山精密已支付主要股權轉讓款約26.33億元，索爾思光電自2025年10月起正式納入合併報表，剩餘股權交割手續在有序進行。

根據灼識諮詢的資料，索爾思光電是全球具備自主完成光晶元與光模組的設計、製造到封裝的三家公司之一。 在核心光晶元領域，其自研的 EML 晶片（電吸收數據雷射器晶片）覆蓋 100G、400G、800G 到 1.6T 速率的光模組，自供率超過 90%。

在宣佈收購索爾思的6月以來，東山精密股價上漲了近150%。 這是公司近十年間發起多次併購中，對股價推動力度最大的一次交易。

光模組在AI時代的地位比PCB重要得多，其是實現光電轉換、數據傳輸的核心器件，其性能直接決定光網路的頻寬、距離與功耗表現。 AI 伺服器數量暴增帶動了光模組需求的上升，每台高性能 AI 伺服器需要數十到上百隻高速光模組。

LightCounting 預計，2024–2029 年全球光模組市場 CAGR 22%。 到 2029 年，全球光模組市場規模將突破 370 億美元。 與此同時，PCB增速只有5.2%，即使是數據中心領域，未來四年的複合年增速也僅為10.9%，遠低於光模組。

業績上，索爾思光電收入主要由數據中心光模組組成，該業務佔比超過80%。 公司在24年實現扭虧為盈后增速就一發不可收拾。 2025 年上半年收入增速約為109%，年內利潤增速約為823%。

與東山精密不同，索爾思光電產品售價實現大幅上漲，從而推動毛利率也呈現上漲趨勢。 截至2025 年上半年，索爾思整體毛利率為26.9%，可以為東山精密形成很好的補充。

在客戶結構上，索爾思也與東山精密形成互補。 其核心客戶主要是思科、愛立信等電信設備供應商，同時也在進入微軟、Meta、亞馬遜等美國大型雲服務提供者的供應鏈。

今年上半年，索爾思光電的凈利潤是東山精密的38.6%，已達到較高比重。 隨著計劃於 2025 年底全面合併，預計索爾思光模組業務在 2026 年將像其他同行一樣實現收入翻倍增長，屆時對東山精密的收入和盈利進行有力補充，以此體現收購對業務結構的重塑。

然而，即使對索爾思發展前景高看一眼，也不應該大幅抬高東山目前的股價。 從估值角度來看，現在的東山明顯貴了。

三、估值越高風險越大

索爾思再怎麼稀缺，但有一件事可以肯定：並沒有權威信息明確公司直接供貨英偉達。

從市場份額來看，索爾思光電在光模組市場市佔率僅為3.1%，營收規模還局限在幾十億體量，沒辦法承擔太大訂單。 目前，公司產能利用率已經提升至90%，為跟上市場需求，大概率需要擴產。

但光模組擴產週期沒那麼快，通常需要 6-18 個月，而且中際旭創、新易盛等行業主要參與者也在積極擴張產能，公司並不具備先發優勢。 此外，像索爾思這一體量的公司在擴產期間，其良率也將是一個很大的挑戰。

來源：wind

回到主業，AI與消費電子需求週期的錯位以及客戶集中度高，使得東山精密主營業務依舊疲軟。

此外，在此次申請港股上市之前夕，東山精密完成了對法國汽車零部件製造商GMD集團100%股權收購及其債務重組，總對價合計約1億歐元（人民幣約8.14億元）。 然而，2024年GMD營業收入為10.12億歐元，凈利潤為300萬歐元，對應凈利率不足 1%，本身經營能力已是明日黃花。

在汽車零部件領域，東山精密主要供貨特斯拉，但特斯拉近年來汽車業務的發展大家都有目共睹。 在此情況下，收購GMD 可能進一步導致獲利率稀釋和運營負擔加重。

所以，估值角度出發，東山精密主業不應有較高預期，撐破天也只能給15倍PE，結合索爾思的發展預期整體可以給到30倍PE。 但根據華金證券預測數據算，公司25年PE已經達到64倍，26年預期PE也有31倍。

尽管，光模块业务确实打开了想象空间，但从获取订单到实际量产交付的时间里，股价波动可能会非常激烈。

截至今年Q3，东山精密货币资金为66.75亿，存货72.86亿，短期借款69.57亿，长期借款54.18亿，短期面临一定的流动性风险。

對於此次赴港上市，公司也坦言部分募資所得會用於償還債務。 在如今的市場氣氛下，A+H已經成為市場主流，切入光模組這一潛力業務后東山精密的發展也比以前更有盼頭，在這種情況下眾籌還債無可厚非。

不過，公司在光模組業務上雖有潛力，但也存在較多不確定性，而主業又面臨挑戰，這種不確定性在估值被大幅推高的情況下，無疑放大了投資風險。

結語

東山精密一面受困於消費電子疲軟與蘋果依賴的主業壓力，一面借收購索爾思切入高增長光模組賽道，獲得價值重估契機。 但索爾思市佔率低、擴產難度大，公司估值已處高位，疊加流動性壓力與 GMD 收購的潛在負擔，風險不容忽視。

後續能否兌現光模組紅利、緩解主業困境，將是其能否真正 「破局」 的關鍵。

網路星期一加時狂歡！InvestingPro立減55%，12月AI精選股出爐，?快啲鎖定InvestingPro訂閱啦 ?錯過就冇啦，快啲行動啦！