美團Q3：虧損不是答案，戰損比才是——外賣這一仗值不值？

如果把今年夏天視為外賣與即時零售補貼大戰的升級引爆點，那麼三季度就是其後第一個完整被財報記錄下來的季度。

對美團-W (HK:3690)來說，這份答卷並不輕鬆：收入955億元，同比增長2%，經調整凈虧損160億元，其中最核心的“核心本地商業”從去年的盈利，轉為經營虧損141億元。

在競爭對手宣稱投入數百億資源的背景下，美團不得不迎戰，虧損數位直觀反映了這場商戰的慘烈程度。

市場對這份成績單已經有一定的預期，當前顯然更關心的是未來：

虧損的底線在哪裡？ 美團的投入產出比如何？ 以及，在激烈競爭下，美團的長期價值錨點是否依然牢固？

141億虧損，買來的究竟是什麼

站在財報的切面看，大額虧損是這場戰役最直觀的代價。

細拆成本端，更能看出這場戰役的烈度。 三季度，美團銷售成本由568億元躍升至703億元，占收入比重從60.7%抬升到73.6%; 銷售及營銷開支則幾乎翻倍，從180億元激增至343億元，在收入中的佔比從19.2%抬升至35.9%。

這背後，對應的是大幅提升的騎手補貼、配送成本和用戶激勵，表明美團正在用利潤為用戶體驗和運力保障“讓路”。 值得一提的是，美團一直在強化騎手和商家端的長期投入：10月，騎手養老保險補貼計劃推廣至全國，職業傷害保障拓展至17個省市，推出大病關懷、子女教育基金等一系列福利; 對商家則通過「繁盛計劃」、AI選址、經營分析工具等方式，説明其提升經營效率、降低獲客成本。

從財務上看，這些投入短期內都壓縮了利潤空間; 但從商業模式上看，它們是在為一個更“耐打”的模式加固骨架。

這換來了什麼樣的防守效果？

先看表觀收入。 三季度，美團總收入由去年同期的936億元升至955億元，同比增長2%; 但核心本地商業收入稍有下滑，從694億元下滑至674億元。

然而另一組數據卻呈現出看似矛盾的局面：美團APP的DAU同比增長超過20%，過去12個月的交易用戶數突破8億，餐飲外賣月交易用戶數創下歷史新高。 用戶規模和交易活躍度在提升，交易體量並未萎縮，甚至可以說較為亮眼。

這一表面矛盾背後，是行業階段性極端競爭帶來的財務表觀扭曲。 補貼加碼后在配送服務收入中抵扣的補貼增加——即平臺拿到手的“實收”變少了。

從這個角度看，核心本地商業收入的負增長，非業務基本面“量縮價跌”的衰退。 也就是說，美團的“增長”被“補貼”所掩蓋。

橫向對比來看，多家機構測算，美團虧損約為阿里即時零售板塊的40%，目前美團與淘寶閃購的GTV比例約為6：4。 意味著美團在“1v2”的局面下，用少得多的虧損額，守住了約六成的行業訂單GTV份額，展現出極高的“戰損比”（即投入產出效率）。

更值得關注的是質量指標。 美團在財報電話會中披露，在實付15元以上訂單的市場份額中，美團佔比超過三分之二; 在實付30元以上訂單的市場份額中，美團佔比超過70%。 這意味著，美團掌握的，是以中高客單價為主的「高價值訂單池」，而不是靠極端低價券堆出來的一次性泡沫單。

這種高強度的消耗戰，最終要回歸本質問題：補貼能否轉化為長期的使用者留存和更高的用戶價值？ 從使用者留存提升、交易結構健康、高價值訂單穩固等多方面來看，美團的投入換來了市場份額與業務結構的平衡。

美团核心本地商业负责人王莆中有一句话可以作为总结：“我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟。”从这份三季报看，这句话正在被财务数据逐步验证。

竞争走向终局：外卖生意的“薄利”本质

如果说我们已经回答了“这仗目前打得怎么样”，那外卖这门生意本身的利润结构，则决定了“这仗能打到什么时候”。

一个常被忽视的事实是：哪怕在稳定状态下，外卖依然是一门利润率极低的生意。

根据摩根大通发布的全球在线外卖行业报告（《Global Online Takeaway（2024）》），2024年全球主流外卖平台预测净利润率在1.5%-3.3%之间。

美团核心本地商业CEO王莆中在7月的访谈中直言：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，如果你每个环节偏差一点点，最后就是亏钱。”他指出，美团OPM（运营利润率）只有三点几，这在全世界范围内已经非常成功。按30元的平均客单价来看，一单能赚1块多的水平。

这种薄利特性源于其复杂的“四方平衡”商业模式——需要同时平衡用户、骑手、商家和平台四方利益。例如，为追求单量而过度压低客单价，会使得配送成本占比大幅攀升，商家盈利能力受损；为维持骑手收入而提高补贴，则会直接侵蚀平台利润。如果任何一方的预期被拉高太多，或者补贴策略过于粗暴，就会透支这点本就不宽裕的利润率。

这也是为什么平台一边，应战一边在底层做效率优化。三季度，美团研发投入69亿元，同比增长31%，占收入比重升至7.3%。美团第三季度业绩公司在商家端推出基于“LongCat”的一系列AI工具，如“袋鼠参谋”、“智能掌柜”，试图通过更精细的选品、定价和运营建议，让每一笔补贴花得更有效率；在用户端，则通过“问小团”、“小美”等AI助手，帮助用户更快完成决策，从而提升高价值订单的转化率。

精细化运营是美团的传统强项。“弯腰捡钢镚”的属性，决定了必须靠极其细小的利润积累规模效应。干一单外卖赚钱，可能还不及卖一瓶矿泉水利润高；但靠单量密度和履约效率，把1块钱重复赚50亿次，便会聚沙成塔；反之，若每单亏损1元，规模越大则失血越快。

这就是为什么竞争对手轻松亏掉几百亿的原因。

2024年，美团全年净利润358亿元，为上市以来最高水平。换句话说，在行业格局相对稳定、竞争相对理性的时候，整个外卖行业一年所能创造的利润池上限，约在300多亿元量级。相比之下，当前竞争对手的投入规模已远超行业年度利润总额，这种强度的“烧钱”显然不可持续，任何参与者都难以承受长期非理性亏损。

更何况，美团的“弹药库”应该是能支撑其“熬”很久。

截至2025年9月30日，美团持有的现金及现金等价物为992亿元，短期理财投资为421亿元，合计高达1413亿元。即便以近200亿元的经营亏损速率计算，其现金储备也具备较强的抗风险能力，为管理层提供了应对不确定性的财务底气。此外，公司于2025年11月成功发行多批次美元及人民币优先票据，进一步优化了债务结构，增强了资金安全垫。

更值得关注的是，阿里、京东投入巨资的底层逻辑——“即时零售带动电商”的协同效应，目前正被证伪。中信证券研报显示，双11期间即时零售带来的新用户电商订单数超过1亿，但GMV估算值约占同期电商总GMV的比重仅1%左右。中信证券指出，即时零售向电商的交叉销售比例尚处在较低水平。

可以说，补贴退潮基本已成定局了。比如友商管理层已明确表示下个季度投入将“显著收缩”。当竞争从“价格赛道”走向“效率赛道”，转折点或许正在临近。

接下来，美团要做的，是保持定力，等待硝烟散去。

战线还在延伸：即时零售、AI与国际化成为下一轮竞争筹码

如果说三季度的外卖业务充满火药味，那么“战壕之外”的新业务，则呈现另一幅图景：亏损在缩窄、增速仍存在，模型开始从“规模拉通”走向“效率兑现”。这部分业务的重要性，在这份财报中被强化，因为它不仅是抵消外卖亏损的“缓冲层”，更可能成为未来估值体系的第二与第三锚点。

2025年第三季度，新业务收入同比增长15.9%至280亿元，更值得关注的是，其经营亏损环比收窄至13亿元，经营亏损率改善2.5个百分点至4.6%。这主要得益于食杂零售业务运营效率的提升以及海外业务规模的扩张。

在新业务中，美团闪购是最清晰的增长抓手。闪购的逻辑是“万物到家”，并且随着消费心智向“全品类，新品类，高单价”变迁，闪购业务开始进入品牌化与结构升级阶段。

财报显示，本季度闪购消费规模持续增长，双11期间，其推出的“品牌官旗闪电仓”模式显示出巨大潜力，吸引了索尼PlayStation、蕉下、珀莱雅等数百个品牌入驻；数百个品牌官方旗舰店整体销量较节前涨幅约300%，不少品牌销量增长超10倍。

随着闪购业务完成结构性的升级，商业价值天花板随之提升。与之同时，用户不是在用“外卖逻辑买生活用品”，而是在形成“即时零售独立心智场景”。从产业周期视角看，这一刻远比短期GMV好看或不好看更重要，因为它标志着即时零售真正从“补贴式拉动”转向“结构式渗透”。

在海外市场，美团旗下的Keeta正在加速复制其运营模式。继8月进入卡塔尔后，Keeta在9月又陆续登陆科威特和阿联酋，完善了在中东核心地区的布局。10月下旬，Keeta在巴西启动了试点运营。财报指出，在中国香港和沙特阿拉伯，Keeta的规模和市场份额正稳步增长，运营效率显著提升。并且，Keeta香港已经在今年10月份实现盈利。尽管当前贡献有限，但国际化的故事为美团提供了一个重要的长期增长想象空间，是其将经过国内激烈市场竞争验证的商业模式向外输出的关键一步。

與典型互聯網To C出海不同，美團輸出的是一整套系統性能力：無縫服務調度演算法、騎手管理體系、密度帶來的規模效率、前置倉與履約模型的協同。 這意味著出海不是“複製一個App”，而是“複製一套城市級即時配送網络”。 這一能力本身就是護城河，且一旦跑通，將帶來比電商出海更強的業務粘性。

這清晰地展現了兩條並行不悖的戰線：一條是核心戰場不得不打的“資金消耗戰”，而另一條，則是關乎未來的“能力建設戰”。 閃購的結構性升級與出海業務的體系化複製，正是在為核心業務構建強大的側翼掩護與新的增長極。

與其說這些業務短期對沖了外賣補貼的虧損，不如說它們是在為美團構建一個更廣義的“即時零售+本地服務”網络：當流量和消費習慣在不同業態之間遷移時，美團用更豐富的場景把使用者留在自己的生態里，而不是被分流到其他戰場。

美團當下的投入，並非單純的防禦，更包含著對下一個增長週期的主動佈局。

結語

站在三季度節點，這不是美團最光鮮的財報，卻是理解它長期競爭體系最重要的一份財報。

短期里，利潤表承壓、市場情緒波動，這些都是真實存在的市場反應。 但決定長期價值的，仍然是幾個更緩慢的變數：用戶和訂單結構是否健康，高價值訂單和有價值GTV的份額能否穩住; 商家與騎手生態是否可持續，在補貼之外能否形成真正的效率紅利; 以及，在AI、本地服務和全球化三條線上，美團能否用持續的技術投入和商業創新，把這門“精細且利薄”的生意，做成一門“可持續賺小錢”的長期生意。

三季度的160億元虧損，當然不是一個可以被忽視的數位，但也未必是一個簡單的否定句。 它更像是一次高烈度戰事下的現實寫照：在友商流量焦慮和跨戰場擴張的裹挾之下，美團選擇用一季利潤做防守，守住份額、結構和長期錨點。

剩下的考題，是這場消耗戰何時退潮，以及退潮之後，誰還能在3%–4%的薄利結構里持續賺錢。 那才是資本市場真正要打的分。

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