EA退市：大遊戲股頻頻被收購背後

上周，一則美股第二大遊戲公司EA被收購的消息引人矚目，在去年動視暴雪被微軟納入旗下后，藝電 (NASDAQ:EA)也迎來退市，如今美股的遊戲板塊已經所剩無幾。

遊戲行業常常被認為是被Ai顛覆的行業，目前看來，美股遊戲板塊的公司並沒有體現Ai所帶來的技術進步，只是估值很高，營收卻長期停滯不前，在移動端開發能力的薄弱，及買斷式、週期式製作遊戲薄弱的收入流結構，美國遊戲公司在財務表現上，已經遠遠被中國遊戲公司甩開。

但理性地看，無論動視暴雪、還是EA、Taketwo，利潤雖低，只是躺在金礦上要飯，其積累的IP、相關類型遊戲的模型數據、數值，有著非常強的不可替代性。 如果能把短板補足，兌現較高的利潤潛力巨大。

如何兌現？ 顯然要變革模式，用新的工具和方法激活潛力。 目前遊戲行業，小公司逆襲的機會越來越少，強大的遊戲IP就跟奢侈品品牌一樣，是不可再生的，買一個少一個。 因此，更大的資本看到了這一機會，將這些孤品紛紛納入囊中，大資金的大收購的前瞻性是必然的，我們也應該從這次收購中看到更多的東西。

一、EA買貴了嗎

EA目前的財務表現和估值都乏善可陳，背後是營收增長堪憂，已經在70億徘徊多年，而獲利率更是每況愈下，現在的利潤跟2018年的14億營業利潤相差無幾。

從收入結構上，EA的問題突出，毛利率還是正常遊戲公司的80%水準，但銷售費用率和研發費用率加起來達到近60%，最後只留下了20%的獲利率，這看起來還行，但這可是軟體公司，是創意產業，EA也是金字塔尖的公司之一，同時，中國的同行，中小型遊戲公司才在這個獲利率掙扎，金字塔尖的龍頭公司，都是30%-50%級別的獲利率。

由此，EA當前的估值，大家是看不明白的，沒有增速，在全球競爭中不占上風，卻還有50倍。

但如果看到公司的產品清單，公司也值得上這個估值，公司是多類別遊戲的冠軍，並且手握多個關鍵IP，比如全球最大的足球遊戲FIFA系列（現改名為FC），射擊遊戲戰地系列，雙人協作遊戲雙人成行系列，模擬遊戲類比人生系列，賽車遊戲F1系列，其中足球遊戲由於賽季特性，每年定期發售新款，稱為年貨遊戲，基本將買斷式遊戲的收入流結構經常化。

但即便如此，EA的利潤仍然配不上其地位。 其銷售費用可能控制不好，但是其過高的研發費用更是重磅，taketwo可以解釋為了攢GTA6這個大招所以近期過度研發而虧損，但是已經年貨化的EA，也說不出今年投入將為未來新遊戲的爆發做鋪墊這種理由，高研發費用已經經常化。

所以，公司的問題已經明顯：收入未能完全反應產品品質，而由於收入不夠高，所以讓研發費用看起來過高了，使得獲利率過低。

所以沙特、銀湖和特朗普家族的聯合收購，背後的目的肯定是在收購后大幅改革，來兌現這個金礦的潛力，並且從一次性拿出現金完全收購來說，必然是緊迫且有把握的。

而看到動視暴雪，在被收購后，微軟對其進行了大刀闊斧的改革。 首先是多輪裁員計劃，優化了幾千人，然後把旗下所有的遊戲整合進自己的Xbox game pass（XGP）體系，單一購買遊戲已經遠不如按月付費xgp來得划算，得到動視暴雪的重磅產品后，XGP的獨家性大幅體現，因此也開始了快速的漲價，從14.99美元/月到29.99美元。

这一举动继续推动微软的game as a service 即gaas模式的发展，也是如今买断制单机游戏收入经常化、平滑化的好方式，实际上这个模式和奈飞很像，而其他的欧美游戏公司，由于产品的丰富度不够，还很难撑起这个gaas模式。

随着xgp的涨价，年化收入已经来到了百亿美元规模，这里面按动视暴雪游戏的独家贡献，再加上当前动视暴雪游戏在其他发行平台上较为的收入，理论上已经帮助动视暴雪扩张了全渠道收入。比如看到《使命召唤系列》在被收购后年销量收入可能是少了3亿，但xgp那边，翻倍涨价，将给微软带来40亿美元的收入增量，其中，若使命召唤贡献10%，则也有4亿了。

从这里就能看出来，收购重估的路径，首先是裁员，大面积Ai化，解决高研发费用问题，然后通过Gaas模式，优化收入流，兑现产品盈利潜力，并在更远的将来通过移动化等手段，进一步兑现在玩家中的渗透率潜力。

二、行业寡头化

而把目光放到中国，今年是游戏股的大年，一方面是游戏行业走出了多年的停滞，恢复增长，另一方面，不少游戏赛道中国游戏都加大了突破力度，进入到了欧美游戏腹地。

但值得注意的趋势是，虽然小游戏股涨得多，但行业内的趋势还是集中化的，两大巨头网易腾讯继续保持稳定的超越行业的增速，且仍然是多面开花，而寄予厚望的米哈游向第一梯队的冲击失败。

别看腾讯网易虽然涨幅不算突出，但论今年的游戏利润增量，依然吊打剩余的公司。比如二线选手中最突出的世纪华通，利润翻倍，实际上是只增加了10来亿的增量，也还是利润率不足20%的苦生意。

但网易腾讯，游戏净利率都在40-50%左右，网易的200亿利润增加12%也有20亿的增长。从这个表内能看出，一线和二线之间已经拉出巨大的鸿沟。

而A股的游戏股板块繁荣背后，大部分都是拔估值，靠当前研发的游戏即将成为爆款的叙事推动。

更多沉默的大多数表现不佳，很多跟涨的游戏公司更是业绩连续下滑身陷囹圄，中小游戏公司的新产品继续十死一生，在版号放松背景下，大公司可以通过规模优势，即容错率优势，挤压小公司的生存空间。

Ai降低了人工成本，让创意杠杆化，许多素材可以直接生成，但往往受高人工成本拖累的，是巨头和初创企业，可以无资金限制利用Ai，购买硬件的，也是巨头，这样就形成了两头大中间小的沙漏结构。

所以游戏行业大公司越来越大是合理的，欧美游戏板块这么多年，也是经历了从分散到集中的过程，只是到今天集中到个位数的公司后，突然被私有化，于是，整个欧美游戏产业面临在资本市场消失的尴尬境地。

按照这种趋势，像动视暴雪或者EA这种体量的公司。也应该可以放到跟腾讯网易一个梯队内比较，在买断式游戏的质量高度上腾讯网易跟它们比也还是不足的。

因此，这种马太效益，也决定了，动视暴雪和EA长期的胜率很高。

而重要的一点是，收购游戏公司不单是财务投资，更有深层次的赋能主业，比如说微软对动视暴雪的收购。微软xgp的发展，除了单纯的财务贡献，也继续反馈微软的主业，包括这些游戏开发云服务，可以由微软内部消化。这也能带来相当大规模的数据，同时，微软也是AI应用最前沿的公司之一，在游戏制作方面的Aigc技术，可以第一时间应用，并通过游戏制作人员反馈优化。这里面可见，除了动视暴雪的财务收入本身，还有其他业务的赋能和收入提升空间。

从字节跳动游戏业务滑铁卢可以看出，有流量不代表能做好游戏，游戏行业的成功靠质量，但反过来想，那腾讯游戏的成功是否也反馈了微信的社交平台？答案是肯定的，腾讯不做游戏，只是Meta一样只做社交，是远远达不到今天这个统治力的。微信和QQ的产品力，很大一部分也要归功于链接的游戏娱乐生态。

所以在EA被收购后，或许还有更多的巨头加入买方行列。

三、收购清单

那接下来，投资要关心的就是卖方。

在两家大公司接连退场后，美股的大型游戏公司还有T2和roblox两家。

Take-Two的资产质量不用多说，GTA收入潜力巨大，且即将迭代，但目前看来，发行模式仍然维持买断式为主，而且今天的T2居然需要亏损研发，说明其收入平滑化远不如EA。

高硬件成本仍然阻碍了众多低收入玩家，即使GTA6上市，预期利润率也无法维持长时间的高，只会在发售首年亮眼。同时，较为不合理的高价并购后，T2资产负债表千疮百孔，当前的估值，是比EA还高得多。所以也可以说，市值已经包含了被收购的预期溢价。

要注意的是，对GTA这类元宇宙游戏的进攻已经开始，网易的《无限大》已经是接近于GTA的玩法了，在画面上《无限大》有不足的地方，然而其恐怖的地方在于是多端融合，基本去除硬件门槛。并且基于中国手游的成熟运营经验，其付费模式也有创新。

当然，即使《无限大》成功了，未必能完全动摇GTA系列的价值，但很有可能让外部资本看到了这类游戏，对玩家全覆盖，去掉硬件门槛后恐怖的潜力。而GTA系列如果不达预期，也更有利于压价。

所以对于T2，收购不是一触即发，但是围绕GTA的预期，赛道潜力，以及当前的估值，做拉锯波动，但只要市值低了，机会就来了。

Roblox的估值包含了过多预期，公司是市值高，但产品不多，并不是ea或T2这种手里一堆牌的状态。其游戏定位是学生，因此付费能力不足，其移动端开发没有缺陷，也至今尚未实现盈利，实际上并不符合上述所说的范式。

而把目标拓宽到全球，任天堂也似乎满足要求，但日本公司向来对于完全收购并不开放，被收购也是不太现实的。

所以整体而言，继续收购剩余的欧美大游戏股，进展不会那么快了。

但另一方面，对于中国大游戏股，大家也要看到其价值，它们基本兑现了业绩潜力，但Ai化仍在推进中。其AI化的进度也比欧美公司高，比如，游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%，进度很快，对于巨头而言，研发优化所带来的财务改善更明显，比如网易今年上半年，营收增8%，利润增30%。

同时，假设海外游戏公司的改革进展还是缓慢，继续被突破渗透，对于中国游戏公司而言，继续保持行业超额增速就很简单。

而全球资本也不是非要私有化，非要做困境反转，buyin重生不可，对于当前发展顺利，无需改变，按预期就能继续成功的公司，也可以入股，助推其估值扩张，毕竟腾讯网易放到跟EA、T2、roblox同一估值体系对比，都是便宜的。

因此当下，随着EA收购，美股继续给这些困境中的游戏股加私有化估值溢价背景下，不给中国已经占优势的公司加估值，是不合理的，中国公司也理应跟上。

结语

美股游戏板块的私有化热潮，随着两大龙头被收购，游戏板块只剩下几家公司，还存在的收购机会不算多了，背后是随着Ai的发展，大家看到了一条成熟了，失败率低的兑现它们IP潜力的路径。

美股剩餘的公司或許也會打上估值溢價，但私有化改造這一路徑下，股票投資很尷尬：不收購財務就不會有變更，而永遠無法持股到業績改善兌現潛力的那一天，長持是不可能的。

相比之下，更證明瞭中國遊戲產業的發展成功，而Ai對它們同樣有利，資本的目光應該同樣意識到了它們的價值，騰訊和網易今年的大象起舞也並非空穴來風，在這種背景下，應該預期的是全球性的遊戲產業的重估，而並非去博弈僅存的私有化機會。

遊戲股也是Ai應用股，套上這一層關係后，估值從週期股或收息股向成長科技股轉變，在這一輪牛市中，也仍然有許多的故事可說。

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