沃爾核材：英偉達概念股赴港IPO

今年6月，中國最大的高速銅纜製造商沃爾核材 (SZ:002130)，向港交所遞表，衝刺“A+H”上市。

沃爾核材成立至今已經構建了從銅芯線到成品銅纜的完整產業鏈，其 224G PAM4 高速通信線在 800G 速率下傳輸距離突破 2.5 米，該產品更是通過了英偉達 GB200 系統認證，成為其重要的間接供應商。

2024年，公司業績和股價雙雙突破，營收和利潤增速迎來近三年新高，股價也實現近240%的漲幅，將大衛斯按兩下展現的淋漓盡致。

在最新半年報預告公佈后，沃爾核材展現了盈利持續增長的能力。 今年上半年，預計實現歸母凈利潤5.45-5.87億元，同比增長達30%-40%，這符合此前管理層的預期。 但與此同時，股價卻出現較大幅度回調，這又是為何？

一、NVDA供應商

2024年，英偉達推出了 GB200 GPU 晶片和 NVL 系列人工智慧伺服器。 據瞭解，其GB200 NVL72 人工智慧伺服器通過DAC（直連銅纜，一種高速銅纜）將內部 GPU 與 NVSwitch 互連。

資料來源：SemiAnalysis，大和

所謂DAC，是指利用銅材質傳輸電信號以實現高速數據傳輸的技術，主要包括高速連接器和高速線纜兩個組成部分。 在IT和數據中心領域，高速可靠的連接至關重要，而線纜的選擇會顯著影響性能，銅纜因其可靠的穩定性和相對低廉成本，受到市場青睞。

黃仁勳就曾在GTC2024上介紹，NVL72使用銅纜互連較光模組大幅節省了成本。 預計在 GB200等相關產品的引領下，人工智慧數據中心的銅纜消費量將會增加。 根據LightCounting報告，預測未來五年內，高速線纜市場規模將增加一倍以上，到2028年將達到28億美元（約200億人民幣）。

供應商方面，安費諾是英偉達 GB200 伺服器銅纜的獨家直接供應商。 而自2013年收購深耕通信線纜領域30餘年的樂庭集團通信線纜業務后，沃爾核材也加強了在該領域的技術佈局。 如今，相關產品已通過認證，獲得包括安費諾在內的多家國際巨頭客戶的青睞，准用於英偉達的運算伺服器中。

2022-2024年，公司收入分別為53.41億元、57.23億元和69.27億元，同比分別增長-1.22%、7.16%和21.02%; 淨利潤分別為6.60億元、7.58億元和9.21億元，同比分別增長12.91%、14.79%和21.48%。

在業績提升最為快速的2024年，公司股價實現累計近240%的漲幅。

然而，沃爾核材並非安費諾的獨供，全球競爭格局中也有兩家中國同行的身影。

但對比利潤水準，2022-2025年一季度，沃爾核材毛利率穩定維持在30%以上，遠高於其可比公司神宇股份和兆龍互連。

首先，是因為沃爾核材核心製造設備充足。

生產高速銅纜的核心設備是羅森泰的發泡機，暫無可替代廠商，且公司年產量僅十幾台，因此該設備成為瓶頸。 國內市場，沃爾核材當前有5台，神宇股份手上只有1台。 此外沃爾核材已向羅森泰預定了20台發泡設備，其中10台預計明年交付。

現在，無論是英偉達還是安費諾，都非常著急在催銅纜單，誰的核心設備越充足，誰最有供貨能力，誰就越得到大客戶青睞。

其次，是公司的產品良率高和技術優勢。

發泡機固然重要，但在實際生產中，對於相關設備的需求也得基於技術實力。 沃爾核材是國內唯一實現量產224G PAM4銅纜的企業，子公司樂庭 224G 銅纜性能對標國際一線品牌，且良率長期穩定在90%以上。

而兆龍互連的高速銅纜則仍停留在單通道112G較為低端的規格，尚未實現224G高速線纜產品的量產。

充足的設備、優良的技術以及穩定的良率是沃爾核材的核心競爭力。 2024年，公司來自安費諾的收入佔比為4%，較兩年前的2.6%有所提升，也從側面驗證公司的實力。

據Light Counting數據預測，隨著人工智慧發展和算力的提升，在2023-2027年期間，全球高速銅纜市場將以年複合增長率25%的速度持續擴張。 但如此有魅力的市場時刻都少不了來自競爭對手的威脅。

二、新技術的威脅

為擺脫發泡設備的制約，安費諾與新亞電子聯合攻關，研發並量產出一種新型的高速銅纜押出工序製造新技術 - 藕芯結構方案。 該方案優勢在於無需海外發泡機，就可製造出包括224G/448G在內的高速銅纜。

儘管藕芯結構屬於老技術，但根據新亞自己公眾號發佈的數據，其性能甚至小幅優於更新的像相關發泡技術。

大客戶和友商的聯合可能會威脅沃爾核材「一供」的地位。

從供應鏈安全角度來看，沃爾核材幾乎壟斷了羅森泰發泡設備未來幾年的產能，在高速線纜的話語權越來越高，對於安費諾不是什麼好事。 聯合新亞電子研發替代技術，就是害怕沃爾核材“一家獨大”反過來卡自己脖子。

受此影響，沃爾核材股價出現一定調整，而作為替代技術開創者的新亞電子，則收穫好幾個漲停板，市場在預期新亞電子也能迎來自己的大衛斯按兩下。

儘管大客戶和友商的聯合確實可能會造成威脅，但高速銅纜是一個未來預期會翻倍的市場，且除了安費諾外，沃爾核材也可以如法炮製找“二供”，傳聞目前正試圖與全球第二大銅纜高速連接技術領域的核心企業Credo 建立合作關係。

此外，在AI產業，客戶需求迫切時，產品穩定性和供應鏈回應速度往往更重要。

新亞電子生產基地目前只有3個，且新技術產品的良率及穩定性能否跟上也還是未知數。 而沃爾核材在中國擁有九個製造基地，並在越南擁有一個海外工廠，支撐全球化交付能力，且高良率也得到了長時間的驗證。

來源：沃爾核材招股書

回到實際經營層面，2019-2024 年，沃爾核材期間費用率從 26.95% 下降至 15.09%，費用管控的加強，促使凈利率不斷增長，其盈利能力是包括新亞電子在內的眾多業內同行無法相比的。

這除了因為在高速銅纜領域公司存在一定的技術和客戶優勢外，業務多領域發展的也是促使其利潤水準不同的原因。

三、 多領域發展

在多個高速增長領域，沃爾核材皆有佈局，這共同造就了業績的提升。

公司不僅是全球第二大及中國第一大的高速銅纜製造商，市場份額為24.9%; 還是中國最大的新能源汽車DC充電槍製造商，市場份額為41.7%; 也是全球熱縮材料產業中最大的製造商，市場份額為20.6%。

這些行業未來發展的速度都挺快。 例如，全球高速銅纜市場預計將由2025年的19億元進一步增加至2029年 的49億元，復合年增長率為26.9%; 中國DC充電槍行業的市場預計於2029年將達到41億元，自2025年起復合年增長率為24.7%。

從2024年業務構成來看，沃爾核材的電力和新能源產品的營收佔比之和約為34%，是其收入增長的主要驅動力。 相反，據wind數據顯示，公司來自高速銅纜業務貢獻的收入僅為10%左右。

从毛利率来看，高速铜缆业务也并非公司利润增长的主要贡献力量，其所在的通信电缆产品品类反而是毛利率最低的业务。

所以前几年公司业绩的持续递增是源于业务全面开花，而非高速铜缆一己之力，未来几年预计同样如此。

其电动汽车部门的收入有望依托中国电动汽车基础设施的发展，继续成为主要驱动力。此外，尽管市场疑心其会因新技术而动摇在英伟达供应链中的地位，但公司的高速通信线业务的实际营收仍在快速增长。公司透露，其高速通信线当前设备正满负荷运转。

此外，高速铜缆尚未成为沃尔核材的主导板块，也意味着其贡献业绩的潜力还很大。粗略参考2024年安费诺含高速铜缆在内的communication solution业务的24.8%的毛利率，沃尔核材这一业务的盈利能力仍有进一步向上空间。

但在2024年，公司已经累计了近240%的涨幅，基于目前的增长假设，现在的股价是合理的。且多领域的发展虽能稳定公司盈利能力，但也在一定程度上，制约了业绩增速。

四、 需要更多催化

根据wind业绩预测其2025全年归母净利润为13亿元，对应PE 25倍左右，低于行业平均水平。最新半年报显示，沃尔核材确实展现了盈利持续增长的能力。但这和英伟达其他供应商放量时的增速相差还是太大，这也是其估值低于行业平均的原因之一。

公司的增长故事中有一个棘手的地方，仅仅符合管理层预期是不够的，仍需要关注全球的AI资本支出和需求动向。

在2025年3月GTC大会商，英伟达如月发布GB300，并表示将于Q2季度投产。今年7月，CoreWeave宣布收到全球首个GB300 NVL72 AI服务器系统，标志着GB300进入商用阶段，但属早期小批量供应。

英伟达的产品是AI迈向下一阶段所必需的，而自4月以来英伟达股价的快速反弹已使市场重新关注AI。如果公司像以往一样，Q2业绩超出预期并上调业绩指引，这也会成为沃尔股价的催化剂，相反就是风险。

截至今年4月底，沃尔核材账上现金约10个亿，银行及其他借款10.7亿元，存在一定的流动性风险。

但這種公司根本不愁借不到錢，短期市場競爭格局不會產生太大的變化，公司的地位仍在，且英偉達供應商的身份在港股屬於稀缺標的，隨著GB200的持續滲透和GB300步入商用階段，公司業績有望進一步增長。

但也需要注意，這種所處行業技術需持續反覆運算且客戶話語權較重的個股，是不建議重倉的。 但如果沃爾核材的港股定價較A股有所折價，且幅度不小還是值得關注的。

結語

綜合來看，沃爾核材具備較強的產品和技術壁壘，公司幾年來業績成長穩健、盈利品質過硬。 作為英偉達的間接供應商，有望隨著相關晶元的推出，實現銅纜產品的放量，進一步推進業績尤其是盈利能力的提升。

但也需要注意，公司利潤增速仍未達到英偉達主要供應商的“標準”，只有增長速度持續收窄差距、觸及標準，在此過程中公司股價才有迎來下一個主升浪的可能。

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