美股牛市勢不可擋？

甚至特朗普也幹不倒升勢。

上周，我們分析了市場如何從之前的調整中逐步复苏。當時我們指出：

「過去一周，市場持續上揚。主要阻力位被突破後，很難再找到看淡的理由。不過，從走勢圖可見，市場從極度超賣轉為相當超買。這意味著短期內「容易賺的錢」已經賺完。現在市場已站上200日均線，並高於50日和20日均線，回調幅度應會在5600至5800之間。投資者可趁回調增持股票，同時相應減少對沖倉位。另一方面，如果支持位被跌破，5000至5200將成為下一個關鍵目標區間。但這種情況需要出現意外事件才會發生。」

上周我們曾多次提醒，市場已呈超買，有回調需要。上周五，特朗普總統的最新言論引發大市早市下挫。他揚言對非美國本土生產的蘋果（NASDAQ:AAPL）產品徵收25%關稅，同時因應貿易談判不順，對歐盟徵收50%關稅。在牛市氣氛下，投資者普遍因擔心錯過升浪而不願賣出，往往需要「催化劑」才會觸發拋售，上周五早市正是這種情況。

不過，臨近收市前，大市在200天線獲得支持反彈，加上美國財長Scott Bessent的發言消除了特朗普言論帶來的負面影響，指數逐步回升。

關鍵是Bessent作出兩項重要聲明，舒緩了市場對近期孳息率上升的憂慮。

第一，他預期到2028年，「美國財赤將控制在3%以內」，並會以關稅收入填補赤字。這點尤為重要，因為國會預算辦公室對長期赤字的預測，並未計及政策變動對經濟增長的推動作用。減稅、鬆綁規管、人工智能帶來的生產效率提升，以及能源基建需求等因素，都可能大幅提升未來經濟增速。

第二，他特別談及SLR。補充槓桿比率（SLR）是2008年金融海嘯後實施的規定，旨在提高銀行資本要求。這對債市影響重大，因為一旦放寬此項規定，銀行便可增購國債。Bessent在訪問中透露，財政部即將「調整SLR要求，最快今年夏季落實」。這項調整將利好債市，有助壓低利率。

技術走勢分析

縱使Bessent的言論帶來支持，大市短期仍處於超買，預料本周會延續整固。上周末，我們已平掉淡倉對沖，加碼債券並減持股票。在整固期間，現金將成為主要對沖工具。倘若大市跌穿200天線，50天線便會成為下一道防線。樂觀而言，20天線和50天線現正走高，料可為大市提供越來越強的支持。整體上，我們預期市況將漸趨平穩。不過，風險從未消失，因此現階段維持較高現金比重至為重要。

標普500指數走勢圖

我們並非「看空」後市，原因是企業回購將在未來一個月繼續成為市場的重要推手。近期這波升浪是自2022年10月低位以來最凌厲的一次。不過，回購動力將在6月中旬起減退，或會影響大市表現直至第二季業績期。

股票回購vs標普500指數

這輪牛市目前「如日方中」，投資氣氛明顯轉趨樂觀。但升市總有完結一天，這並不等於市場會「跌崩」。誠如上周所言，大市暫時仍企穩200天線，反映先前的調整期大致結束，並在略低水平找到支持。然而，市況變幻莫測，我們已適時套利並增加現金儲備，靜待更理想的入市良機。

接下來，讓我們討論如何駕馭這個看似「無可匹敵」的牛市。

散戶全力買入

上周分析市況時，我們將今年的調整與疫情期間的跌市作一比較，並指出：

「現今的宏觀經濟形勢與2020年大不相同，這點不容忽視。」

經濟數據2020vs2025

「不過，如早前分析所言，即使在『如日中天』的牛市里，只要能耐心等待，總有機會找到風險回報更優的建倉時機。就以2020年3月谷底反彈為例，大市首輪反彈後經歷短暫回調整固，才再度向上。其後同年出現較長的整固期，給予看好後市的投資者入市機會。」

2020 vs 2025的調整

「技術指標走勢與2020年的走向如出一轍。雖然技術面未達極度樂觀，但正急速攀升至高位。2020年當指數升至80時，大市便展開一輪較長的整固。」

值得注意的是，這輪升市由散戶主導。誠如我們此前提及：

「(上)周一市況創下歷史性紀錄。雖然穆迪調低美國信貸評級至AA，令股市開市即挫1%，但當不少人認為評級下調是壞消息之際，散戶入市意欲卻創新高。據摩根大通的資料，開市首三小時散戶便淨買入41億美元美股，從圖表可見，周一的散戶入市潮遠超以往任何一次。」

散戶資金流入

散戶的淨流入規模驚人，卻令多空雙方都要深思：散戶究竟向誰購入股票？答案無疑是機構投資者。這種散戶接貨、機構減持的態勢一直持續。我們此前提到：

聰明錢（機構及對沖基金）正積極減持，而散戶（俗稱笨錢）卻瘋狂掃貨，雙方取態之大相徑庭，令人咋舌。

數據亦印證這點，對沖基金近期的沽空規模空前，反映市場仍存在不少質疑聲音。過去三份期交會報告顯示，對沖基金增持空倉約250億美元，為至少十年來之最。

對沖基金3周淡倉變動

另一數據顯示，對沖基金的沽空佔整體未平倉合約比例達41%，創2021年2月以來新高。

納斯達克對沖基金做空

機構投資者往往較具前瞻性，但近年每逢市況調整，散戶便大舉撈底，短期內頗見威力。現在的關鍵是：到底是散戶先彈盡糧絕，還是機構被迫先行認輸？

估值暫時讓路牛市

這波升勢似乎銳不可當，大市即使低開（如上周五特朗普公布加徵關稅後），總見接貨盤湧現。要坐待調整並不容易。如前所述，我們依然看好後市，但料將有回調。

「牛市漲勢終有止境，調整在所難免。我認為，倘指數要在今年刷新高位，應先經一輪回調，消化下圖所示的嚴重超買情況。回探至50天線的機會，或許就是風險回報較佳的入市時機。」

2022年10月以來這輪升市令人吃驚，因當時多個傳統警號亮起，包括孳息率倒掛、領先經濟指標轉弱及息率上調等。不少投資者在升市中操作戰戰兢兢，總擔心「熊市」重臨。但隨著大市節節上升，投資者迫於無奈入市，帶動需求增加，令資產價格進一步攀升。

從股債比率的長期走勢可見，市場興奮異常。現時的比率不僅遠超「金融海嘯」時期，更已追平「科網泡沫」頂峰，同樣呈現急速上揚之勢。

Wilshire 5000指數 vs 債券

這是否預示大市即將「跌崩」？非也。但股債關係與歷史估值指標的脫節確實值得警惕。不過，短期而言，價格走勢最為關鍵。估值並非理想的市場選時工具，它只能反映價格對比盈利的升跌速度。短期來看，估值主要體現投資者心態。舉例說：

「估值指標僅反映當前的估值水平。更值得注意的是，當估值過高時，往往反映『投資者心理』及『博傻理論』作祟。從圖表可見，我們的綜合消費者信心指數與標普500過去一年的估值高度吻合。」

消費者信心vs過往估值

圖表看來似乎在催促投資者即時清倉。但這是按月更新的數據，其趨勢的逆轉往往比預期緩慢得多。這種「滯後」特性容易令投資者誤判「估值」已不再重要。這想法極其危險，過往已令投資者慘痛收場。估值固然舉足輕重，但並非當前最迫切的考慮因素。

因此，面對這輪「勢如騎虎」的牛市，我們必須以價格分析和交易紀律為依歸。

如何在勢不可當的牛市中尋找方向

解讀市場走勢的技術分析方法很多，技術指標組合更是不計其數。

在此我們只分享自己的分析方法。

必須指出，技術分析並非預測未來。它研究歷史價格走勢，因為價格最能反映市場參與者的心理。通過研究，我們能就過往市場參與者的行為作出統計觀察。假設各項因素相若，這些分析可助我們「推測」短期市況。

為配合投資組合管理的需要，我們採用簡單的分析方法。我們用一個指標判斷價格是否超買或超賣，用兩條移動平均線確定價格趨勢，再用布林帶(bollinger band)提示價格是否大幅偏離移動平均線。下圖展示了這套技術分析方法。

標普500走勢圖

當市場上升時，我們留意可能預示短期或中期調整的「警號」。相反，當市場下跌時，我們尋找市場超賣並準備反彈的跡象。目前我們要應對的是前者。

歷史經驗顯示，當價格逼近50天移動平均線以上兩個或三個標準差的布林帶上軌，威廉指標處於超買區，而MACD從高位跌穿零軌時，股價通常會出現不同程度的調整。這種情況很可能在未來數周出現，因為財報期即將結束，而且企業回購期亦將完結。這正是我們建議暫緩調整投資組合並提高現金水平的原因，直至超買情況得到紓緩。

但在「勢不可當」的升市中，要做到這一點談何容易。

如何在「勢不可當」的牛市中交易

只要能克服投資心理的障礙，操作其實並不困難。

金科玉律之一：「切勿與大市趨勢對著幹。」── James P. Arthur Huprich

且讓我說得明白一點，我們討論的是風險管理。必須了解大市整體走勢及其轉向時機。2022年的跌勢已成過去，此後市場持續向好。儘管你可以辯論、抗拒，甚至列舉諸多「市場造假」的理由，但事實是大市仍在節節上升。參與其中的人財富與日俱增，袖手旁觀者則無緣分享。選擇權在你。

現在是「牛市」。因此，我們要保持股票持倉。但這不代表我們可以對市場訊號視而不見，任由漲跌擺佈。終有一天，「跌浪」必會來臨，屆時我們就要相應減持。但這不意味著要全數沽出，改持現金。

「牛市時可以持倉或觀望，熊市時只能觀望或沽空。」── Dennis Gartman

市場終會回調，而且可能就在不久將來。如前所述，調整期間價格或會在50天線附近徘徊。調整會否更深？有可能。目前市場已呈超買和升幅過大，因此我們建議投資者控制風險，謹慎運用現金儲備。不過，一旦調整消除了超買和過度擴張的情況，我們會把握機會增持。

「在等待真正機會時，願意且有能力持有現金，是投資致勝的關鍵。」── Gerald Loeb

我們的操作策略

以下圖表採用周度數據，變動較慢，雖然不太適合日內交易，但有助分析中期風險。自「金融海嘯」以來，市場不斷有人預言因債務、赤字、美元貶值等種種原因而崩盤。然而，那些在市況好時持倉、差市時入市的投資者，卻屢獲回報。這也解釋了為何散戶在屢試不爽後，總是熱衷於「逢低吸納」。

說到「勢不可擋」，圖表上半部顯示了自2009年低位以來的牛市趨勢。可以看到，在寬鬆貨幣政策及財政刺激措施的雙重推動下，市場一度突破長期升勢通道。2022年的調整只是消化了這段過度升幅，令牛市重返正常軌道。

圖表下方兩欄顯示較長期的移動平均線匯聚背離（MACD）指標。從價格指標可見，刺激措施令這些振盪指標升至史無前例的水平。由於升幅過大，其後的回落幅度甚至超過2008年金融危機時期。這些指標現已回落至往常見底時的水平。值得注意的是，兩個指標都未有發出需要大幅減持的警號。

風險管理分析

雖然過去一個月的「連續的升勢」令人憂慮的理由不少，但我們必須謹記：市場非理性的時間往往比想像中更長。目前技術面和市場情緒均顯示短期風險偏高，投資者宜趁這輪瘋狂行情適度調整投資組合的風險。

繼續遵循既定規則，堅持紀律至關重要。

投資組合配置