家電一季報的新趨勢

縱覽整個A股的一季報，驚喜和暴雷各半，漲得多的公司業績大部分也未讓人失望，當然也有一些消費股哪怕一季報下滑，也在市場抱團風格的加持下大幅跑贏市場。

那麼將以上條件反轉，有沒有業績卻又持續超預期，股價卻還下跌，被市場冷落的板塊呢？

家電板塊可能就處於這樣的狀態，從已披露公司的表現看，龍頭公司悉數超預期，都能把增速拉到20%+，別拿家電不當消費，當下的家電行業，已經擺脫房地產下行周期的制約，在國家補貼的促進下，成為了消費增速貢獻最大的品類之一。

3月份的35%增速堪稱誇張。

只可惜，市場的態度是，火熱背後，無非是靠國家補貼，不長久，低品質，家電板塊今年表現並不好，業績也根本沒有説明到業績。 家電板塊今年整體漲幅接近0%，落後於消費板塊。

而消費電子、食品飲料、娛樂用品類別，今年都有代表性的龍頭股表現。

不知不覺間，家電板塊已經湊齊了低估值、高股息、高增長等多重因素，而市場卻不斷在給增速相仿的食品飲料行業拉到30倍甚至更高估值，並樂此不疲。

到底是市場錯了，還是家電行業補貼一結束就崩？ 如果市場判斷錯了，家電行業的蓄勢爆發，或許即將到來。

一、補貼影響有多大

對於家電補貼的影響，是市場高估了還是低估了，排除這一因素，家電行業有多少內生動力？

2025年，共有3000億元特別國債支持消費品以舊換新，政策實施近4個月，截止2月，累計消耗了中央約300億的資金。

這300億是如何分配的呢？ 大部分轉化為消費者效用，家電公司獲得了量的增長，同時部分產品是稍微提價，再順應國補20%的降幅，從消費者手裡分得部分收益，但也觀察到，一些高毛利的家電產品，是在國補基礎上降價，雙管齊下，大幅促進銷量增長。

因此，300億肯定不是全部變成企業利潤，但因為量價提升，帶動收入和獲利率高景氣。 所以行業整體的利潤增長並不小。 通過一個季度300億的補貼，帶動整個家電行業的消費額增長超過500億，實際上起到了小馬拉大車（GDP）的作用，補貼也算是成了。

對於補貼，其實不應該過度擔憂持續性和必然性，看看社零數據里的新能源，補貼也很多，還持續，還不是營業額起不來，還有一堆公司虧損累累，補貼能補出增長，補出業績，就說明這個板塊的價值。 背後是，家電行業積壓了不少的置換需求，通過價格修正就能釋放需求，需求是客觀存在的。

考慮到國補開啟於去年Q4，在今年Q1才完全覆蓋一個完整季，因此Q1的業績大增無可厚非。 對Q1的業績暴漲，並不敏感。 可以觀察到的是，目前Q1的增速與Q4基本持平，這也意味著補貼的邊際效應已經變弱，也從爆髮式的季度環比高增長至環比低增長。 Q1可能是全年業績 最高點，這一點預期應該要有。

而補貼對於公司的促進也是明顯的，可以觀察到，大件電器國補力度最大，因此業績是白電大於黑電大於小家電，低價小家電沒什麼補貼，因此業績綜合不佳，這裡分到小家電板塊的科沃斯實際上也是大額家電，享受補貼，因此業績也是高增長。

行業整體利潤，美的集團 (SZ:000333)海爾智家 (HK:6690)格力電器 (SZ:000651)佔了一半，它們業績都有相當好的增速水準。 實際上卻是把整個行業的增速拉了起來，它們的低估值也成功把行業的估值降了下去。 但家電行業實際上，是好壞參半的。

總體來看，補貼確實是對業績有相當大的説明，而回溯沒有開啟補貼的2024年Q3，則能發現補貼的邊際作用。

看似白電巨頭們改善多，實則不然，2024年前三季度，本身就有不錯的增長，說明市場是健康的，只是靠補貼在原基礎上繼續添加一定增速罷了。

改善最多的標杆還得數科沃斯，直接從負增長拉到正50-60%。 但如果取消補貼，它的業績的持續性就很不確定。

總結一下，低價，吃不到補貼的小家電，需求不振，也反應了消費下行，消費能起來的只是零食飲料茶飲等20元以下單次消費的物品，原來一小時賺100塊，現在只能賺20，所以唯一的選擇就是買零食飲料，儲蓄湊整大家都不願意。

小家電均價好歹100來塊，因此跟化妝品口紅有相似的困境，被消費下行拖累了。

大件家電要分情況，白電本身需求不錯，廚電拉胯，說明白電的庫存更換週期因數起作用，壓制了房地產竣工面積下行因數。 而廚電倚重房地產因數，缺乏足夠的存量置換需求，所以去年前三季度業績很差，補貼過後，只是從大崩回到0增長狀態，是很不樂觀的狀態。 房地產依然是一個行業的重要因素。

黑電裡面電視類需求不佳，從負增長拉到低位數增長，說明改善作用一般，還是對比科沃斯等，能看出來，同樣的補貼，同樣的基礎下跌狀態，後者的刺激邊際就是大，這裡面核心原因，可能還是在於產品需求的空間，掃地機等新產品還是有需求，滲透率低，大家就是糾結高價，而電視等老產品，換之前，還是得仔細斟酌老產品的置換是否值得。

從中也能反應，黑電在家電補貼前，即2024年，其庫存置換周期景氣度不如白電。

二、被掩蓋的出海

其實這樣看下來，行業整體業績不算特別優秀，一起大漲不合理，只有少部分公司可能被錯誤低估。 很多公司業績也是刺激后又可能下行的狀態，這個刺激能持續幾個季度？ 可能到今年Q4就貢獻不了什麼增速了。

不過，在國家補貼以外，也別忘了一些行業更重要的因素，比如出海。

出海是中國公司開拓第二曲線，並且使業績再上大台階的關鍵。 全球家電市場，中國公司的份額也遠沒到頂，跟汽車一樣，日韓佔據重要份額，日韓本土市場小，而對於全球各大地區，也不需要保護日韓品牌，都是外來的，所以同屬外來者的中國公司，也沒有人排斥，加上中國本土家電市場體量又大，利潤墊豐厚，在海外走到比日韓高得多的市場地位非常合理。

事實上2024年，白電較高的基礎增速中，相當一部分是出海貢獻的，而Q1同樣也是出海帶動很多，補貼的影響並沒有想像中大。

仔細思考的話，確實，白電和廚電的差速太大，房地產週期的關聯性不可能差那麼多。 同時，美的格力海爾等都是一堆小家電業務，這也是拖後腿的。

從數據上看，去年中國家電出口增速約15%，相當不錯，已經連續25個月實現正增長，今年Q1增速14%，基本一致。

現在看到出海的狀況是，在大件電器領域加速，吃到疫情紅利的小家電，反而增速邊際有下來了。 因為從分類來看，白電增速最高，達到23%，所以，家電巨頭們的業績繁榮背後，是本身就出海獲得巨大增量，同時國內業務復甦，產生加速，這完全解釋了24年Q3至今，增速從10%到20%的變化。

海外业务如此景气背后，则是中国产品在海外的认可度加强。

不过关于这个出海的繁荣，目前很多观点也认为，此前的繁荣是关税前抢出口罢了，关税之后就会跌了，这就很有意思了，国内增速高就是靠补贴不可持续，国外增速高就是抢出口导致不可持续，所有的成功都是运气。

事实是，家电出口增长是针对非发达地区的，而欧洲的表现也不错，国产家电靠性价比优势逐渐替代日韩系产品，而随着中国产品的渗透，家电使用量也跟着上来，其实跟中国轨迹是相似的，以前中国穷，觉得风扇就够用，空调是可有可无的，怕耗电。

现在恨不得厕所厨房也装一个空调，一家N台。跟今天中国的扫地机器人一样，只是价格压制了需求，当价格降低到人们的价值预估线后，需求自然就会释放，并且持续。

这种趋势的改变可不是运气，从表里也能看到，美国关税肯定不是增长转到负增长的关键。

而且家电公司表现出色的地方全归因于运气好，而运气不好拖后腿的因素又无视了，比如去年飙升的航运价格，肯定负作用于家电出海的利润，这个不可持续的因素，是不是也已经考虑了呢？毕竟今年航运价格已经跌了30%。

从中也能看到，家电行业的增长是有质量的，其中以白电为核心，其关键还是出海，只是被补贴掩盖了，大家真以为就是吃补贴的增长。

至于为什么是白电和冰洗的增长最强，因为这两个子版块市场空间最大，需求确定，到哪里都有需求。

反倒是一些中国市场需求定制的细分小家电，出海没需求。同理，厨电也有这个问题。

所以对于关税，对于行业长期，还是可以有一些信心。

而从巨头们的业绩里看出，利润增长惊人，美的格力海尔加起来的增量都快跟剩下的公司相当了，目前从财报上看，财务收入贡献较大，大家也认为扣除汇率收益之后，利润增长不多，但这也是一个假象。因为人民币过去一年根本没有大震荡，2022年可是从6.x直到7的史诗级大贬值，去年至今基本就是7-7.3的小区间小波动。所以今年的汇兑收益，肯定不会有大变化，可能只是季度化的差异，全年下来，汇兑收益几乎忽略，但营收却是实打实的高增长。

因此，家电板块，尤其是巨头，增长质量是被低估的，否则也不可能出现这个股价表现和估值情况，回头看，股息率比一些银行还高呢。然而，银行是负增长，却不断新高呢。

结语

所以家电行业当前的高增长，肯定不全是补贴这种一次性因素导致，汇率更是影响很小，大家还是忽视了这些大公司经营能力，全球化的水平。并且去年高航运价格这些负面因素，也得考虑进去。

2025年還是可以期待比2024年更高的增速水準，至於業績落後的黑電、廚電，等房地產週期，而小家電，則只能看產品週期，看看能不能靠補貼，把滲透率做上來，創業績新高。

但家電行業的韌性，在當前經濟環境是難得可貴，全球化仍然是最重要的中國公司發展之道。

可惜的是，市場對於一次性因素的理解完全顛倒。

比如當前經濟下行期，對一些低價消費的持續性錯誤理解，零食飲料等很可能只是短暫的一繁榮。

包括黃金、包括某些消費品，火熱背後都有非理性短期因素助推，不見得能持續，但到家電這裡，就放大補貼的業績刺激作用，卻忽視了背後的全球化因數。 對於這種錯誤定價，顯然是投資者的機會，尤其是龍頭高於銀行的股息率，這構成了極大的安全邊際。

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