一年20倍大牛股，神話要劇終了？

金價一路飆升，金店叫苦不迭。 在此背景下，老鋪黃金卻一路飆漲。

自從去年6月上市以來，Laopu Gold Co Ltd (HK:6181)的股價走勢已經接近瘋狂。

4月初，老鋪黃金股價一度上漲至881港元，成為港股股價一哥，對比40.50港元的發售價，不到一年內上漲了20倍。

然而近一個月，隨著金價轉跌，老鋪黃金的股價也開始持續回落，近日更是加速下跌。

更引入注意的是，面臨金價開始回調和股價一年上漲十幾倍的高位狀態下，距離原始股解禁還剩一個月的老鋪黃金竟然在選擇在近期進行配股操作，進一步引發投資者擔憂。

這個1年不到就20倍的超級神話，是要走向劇終了嗎？

01

近日，老鋪黃金發佈公告，以每股630港元配售431萬股，較前一日折價8%，融資約27億港元，而這一數額已經是不到一年前IPO融資數額的三倍。

就在不到一個月後的6月28日，據報導，老鋪黃金將迎來上市后最大規模限售股解禁，12名股東合計持有的14264.25萬股股份將解禁，佔總股本高達86.44%。

如此巨大比例的解禁，理論上對股價的衝擊將是巨大的。

到那時，已經通過提前入場帳面浮盈十幾倍的早期投資者和機構股東，會不會開始上演一輪變現盛宴，將引人關注。

而選擇在此時「伸手」向資本市場要錢，或許折射出了老鋪黃金的部分困境。

在配售公告中，老鋪黃金表示，去年IPO時募集的9億資金，僅有用於海外拓展的2.2億元未使用，用於國內業務拓展的資金已經使用殆盡。

而2024 年末，老鋪黃金存貨相較 2023 年末明顯增加，由2023年的12.68億元一躍增長至 40.88億元。 同時黃金原材料的價格仍在持續走高，也導致採購黃金的成本繼續增加。

這某種程度上印證了，老鋪黃金並沒有跳開黃金珠寶企業在金價飆漲下的普遍困境。

儘管老鋪黃金的市值已經接近1200億港元，成為黃金珠寶行業當之無愧的一哥。 但對於老鋪黃金而言，真正的壓力還未到來。

隨著股價飆漲，老鋪黃金的估值也達到了同行難以企及的73倍。

畢竟，傳統珠寶行業平均估值水準僅為20倍，作為曾經的黃金珠寶龍頭，周大福的估值也僅24倍。

超高的估值背後，是老鋪空前絕后的業績。

財報顯示，老鋪黃金2024年營收85.06億元，同比增長167.5%; 淨利潤14.73億元，同比增長253.9%。

淨利潤2.5倍的暴漲，在整個黃金珠寶行業的一片慘澹中，可以說是鶴立雞群。

2024年，老鋪黃金單店銷售額達到3.28億元，傳統金店基本都難以望其項背。

在2024年業績說明會上，老鋪黃金的創始人徐高明更是直接表示，未來的目標是單店年銷售額10個億，低於5億的門店都會關掉。

然而，頂奢愛馬仕的單店年銷售額，也僅6億元。

哪怕業績如此驚人，老鋪黃金的估值也早已超過愛馬仕等奢侈品巨頭。 相比業績，老鋪黃金超高估值背後，無疑是市場情緒的推動。

近幾個月來，資金逐漸流出科技股，轉而偏向了過往估值偏低的消費股，疊加上消費政策頻出和關稅衝突帶來的內需提振需求，消費股成為了近兩個月港股的熱點。

也是因此，泡泡瑪特、蜜雪集團和老鋪黃金，就成為了港股“三姐妹”，在過去幾個月接連大漲。

然而與泡泡瑪特和蜜雪集團比較紮實穩健的業務增長趨勢不同，在當前奢侈品市場整體低迷、奢侈品巨頭銷量下滑的背景下，老鋪黃金喊話單店年銷售額10億的增長目標卻顯得似乎有點過於樂觀，起碼短期較難實現。

02

同樣是在2024年財報電話會上，徐高明表示，「賣黃金的不應該比不過賣皮具的」。

但從獲利率上來看，賣黃金珠寶，本身並不是一個好生意。

數據顯示，自90年代上市以來，老鳳祥的毛利率常年低於10%，凈利率甚至不到4%。 而中國黃金，毛利率甚至一度低於3%。

對比之下，施華洛世奇這類做銀飾的公司，毛利率動輒70%往上。

除去品牌溢價，黃金的貴金屬屬性，以及公開透明的成本，加上黃金市場流通被嚴格管控，黃金珠寶企業的利潤來源，只剩下了“加工費”。

也是因此，各大黃金珠寶品牌基本都在努力通過造型設計增強金飾的消費屬性，使其遠離投資定位，進而提高定價，獲得更高的溢價空間。

但哪怕如此，20%加工費，也幾乎是金飾發展前二十年裡，金店加價率也即是毛利率的上限，大多數傳統金店的毛利率僅在10%左右。

直到周大福開創了「一口價」模式。

作為行業龍頭，通過一口價和給金飾鑲碎鑽等操作，周大福成功將金飾的毛利率拉高到了20%以上，但也僅此而已。

而作為後來者，老鋪黃金則是將「一口價」模式發揮到了登峰造極的程度。

在金價還處於相對較低水準之時，老鋪黃金就已經通過一口價模式，將單克金價推高到了近千元的水準。

也是因此，老鋪黃金收穫了遠高於同行的利潤。

過去四年，老鋪黃金的毛利率始終維持在40%以上，2024年凈利率甚至超過17%，幾乎是老鳳祥的4倍。

但哪怕如此，老鋪黃金離奢侈品，甚至是重奢，還差得很遠。

眾所周知，奢侈品的特點是溢價、保值、稀缺。

奢侈品品牌基本都有自己的宣傳噱頭，不論是純手工製作，還是各類動物皮，都是奢侈品抬高身價並維持稀缺性的錨點。

也是因此，奢侈品基本都會進行穩定的調價。 LV一年內提價三次，單次漲幅最高達到15%; CHANEL三年漲幅超過60%，炒股不如買包，一度成為不少中產的信條。

那麼老鋪黃金能夠頂替奢侈品在中產眼中的定位嗎？

目前來看，老鋪黃金已經在各種方面逐漸靠近奢侈品，無論是門店限流排隊還是產品限量發售，以及店內的配套服務，老鋪黃金都已經和奢侈品店相差無幾。

在涨价上，老铺黄金也已经开始每年两次的稳定调价。

但从根本上来说，老铺黄金的奢侈品定位仍旧来源于黄金本身的贵金属属性，涨价也很大程度依赖于金价的不断上涨。

早在2020年，老铺全国门店已达19家，但彼时营收却不足9亿。此后，黄金价格大涨，老铺黄金金价也开始了飞速上涨。

2023年后老铺黄金涨价节奏加快，同样对应着黄金价格的剧烈上涨。

实际上，在2020年、2022年两年，老铺黄金的营收和净利润甚至还曾同比下滑。

也就是说，老铺黄金高速增长的大背景是黄金价格的单边上涨。

如今老铺黄金的定位，既受益于金价上涨，但同样也受困于金价上涨。

尽管长期来看，金价上涨趋势稳定，但若黄金价格经历巨幅波动，老铺黄金仍能保持稀缺性继续提价吗？或许很难。

有媒体报道，上海一家做奢侈品回收寄卖的商家曾表示，他们不接受老铺黄金的产品，因为老铺黄金属于黄金品牌，和奢侈品比起来，鉴定点不多，很难鉴别真伪。

可见，老铺黄金的奢侈品身份，仍未得到除了品牌和消费者之外的大众认可。

03

早在2020年，老铺黄金就曾冲击深交所上市。

然而远超同行的近40%毛利率，成为了老铺黄金被否时，发审委会议提出的问题之一。

随后，老铺黄金转战港交所。

2023年年底，徐高明开启Pre-IPO。但经历多轮路演后，黑蚁领衔的财团仅给出52.25亿元的估值，对应12.56倍PE，仅有如今市值的不到十分之一。

到底是曾经被看低，还是如今被高估，答案显而易见。

排除资本市场的火热，和门店排队的盛况，各大社交媒体上也不乏对于老铺质量的质疑。

而观察过往数据也能发现，老铺黄金产品研发投入相对较低。

2024年，老铺黄金研发投入仅1916万元，占营业收入的比例为0.2%，远低于同行。同时，老铺黄金的销售费用却同比增长113%至高达12.37亿元，是同期研发费用的65倍。

不仅如此，2021年以来，老铺黄金产品有三成以上依赖外包生产，且这一比例仍在逐渐走高。与之形成对比的是，老铺黄金走的高端路线，门店均为直营。

且尽管门店销售火热，但近几年来，老铺黄金的应收账款持续膨胀，存货也持续积压。

2024年，老铺黄金应收款项已经再次大幅增长113%至8.01亿元，这很大概率是由于，老铺黄金与商场合作并非采用固定年租金模式，而是采取“保底租金+销售提成”的灵活分成方式，两相比较取其高。

因此，这些应收账款大多数来源于商场，而伴随着老铺黄金门店的不断铺开，应收账款也随之加速膨胀。

某种程度上讲，如今老铺黄金在高端市场的火热，也有奢侈品消费疲软，高端商场退而求其次的因素存在。

对于高端商场而言，引入老铺黄金的优先级并不算高。

加之持续高涨的存货，这样的数据意味着，老铺黄金必须源源不断吸引新客户、保持高速增长，才能维持这个模式的持续运营。

一旦需求下降，或是消费者转向其他企业，老铺黄金的运营模式都将面临压力。

而2024年，我国的黄金首饰消费量已经同比下跌近25%至532吨，未来黄金首饰消费量能否维持稳定增长，仍是一个未知数。

04

结语

从老铺黄金本身状况来看，尽管承受了一定压力，但是公司的运营状况还相对稳定。

但大多数消费企业的问题，往往并不来源于自身，老铺黄金面临的黄金首饰市场，更是瞬息万变。

儘管老鋪黃金定位高端，但實際上，老鋪80%以上的消費者仍是年消費少於5萬元的中產階級，而這部分人群，貢獻了老鋪黃金40%以上的收入。

哪怕目前金價的上漲和老鋪的提價仍未影響到這些人的消費，但這樣的價格終究有一個上限，如今的“量價齊升”難以長久維持。

從老鋪黃金如今的消費者結構來看，儘管自稱「珠寶中的愛馬仕」，但實則離愛馬仕還差得很遠，離梵克雅寶、卡地亞等頂奢珠寶也仍有很遠的距離。

老鋪黃金能否成為下一個法國「愛馬仕」，仍舊需要金價和時間考驗。 （全文完）

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