警惕匯率風險！

最近，外匯市場開始警惕一個風險場景：廣場協定2.0。

這一場景來源於美國經濟顧問委員會主席斯蒂芬・米蘭，於2024年11月撰寫的報告《重構全球貿易體系的使用者指南》：

由於存在外匯儲備需求，美元長期被高估; 為了加強本國貨幣，持有美元外匯的國家必定大量拋出美元。

為此，美國必須提高關稅作為懲罰手段，歐洲和亞洲的貿易夥伴或許會接受某種貨幣協定，換取關稅下調。

這兩句話的前一句已經成為現實。

僅今年1月，日本增持195億美元美債，總額突破萬億，打到10793億美元; 英國新增175億美元，持倉額為7402億美元; 中國大陸+香港新增27億美元......

之所以如此，很大程度是上面說的原因。

怎麼才能大量消耗美元？

最優選當然是購買黃金，但黃金不是想買多少就能買的，不僅量少、而且各國都在搶。

至於換其他貨幣外匯，還不如增持美債，至少有穩定的收益。 更何況，目前美國利率確實處於高位水準。

……

但這對想要重振美國製造業的特朗普而言，非常不利。

所以在3月3日，他公開發表擔憂：

無論是日元還是人民幣，如果使之兌美元貶值，會給美國帶來非常不公平的局面。

到底有多不公平？

目前，美元的名義匯率約比廣場協定前的最高點低24%左右。

但按照BIS評估的實際匯率，從購買力而言，美元匯率實際上已經達到廣場協定前的高位。

當時是怎麼解決美元過熱問題的？

現在大家都能脫口而出，美日英德法簽訂合約：日元、德國馬克“有秩序”地大幅升值，人為讓美元貶值。

而現在，似乎又到了相似情節。

米蘭對未來的預測，前半段即將實現，高關稅確實成了懸在各國頭上的利劍。

後半段，是否會真的如其所料，各國為了換取關稅下調，將簽署協定提高本幣、成全美元貶值？

如果確實如此，那是不是翻版的廣場協定？

只不過這一次，參與者將遠不止美日英德法五國，規模必然遠比30年的那一次大。

01

彼時彼刻，此時此刻？

早在上個月，市場就傳聞特朗普政府正在策劃MAGA（make America great again）的具體措施。

大體方向是：重塑全球金融、貿易和安全體系，維持美元的地位。

外界稱之為「海湖莊園協定」 並附會為廣場協定2.0。

構想源於「特裡芬兩難」的擔憂，其實也是一個大家非常熟悉的說法。

美元要維持世界貨幣的地位，就必須要不斷往外輸出美元。

怎麼流通？ 當然是鼓勵進口，讓各國把商品賣給美國，賺到足夠多的美元。

所以在經常專案上，就必然要保持逆差。

但長期的貿易逆差會影響美元幣值穩定，維持世界貨幣地位又必須維持逆差......信心與清償力陷入兩難。

但也並非完全無解，最著名的一次便是80年代的廣場協定。

70-80年代初，美軍先是在越南戰場被坑得死去活來，中東火藥桶又接著連環爆，石油危機引發慘烈的滯脹危機，失業率一度飆到10%。

在此背景中，背鍋實行供給學派政策：1.減稅刺激經濟; 2.加息壓制通脹。

即「緊貨幣、松財政」的組合策略，的確在一定程度上緩解了滯漲。

但後遺症也是顯而易見的：1.高額的財政赤字; 2.美元大幅升值，導致持續貿易逆差。

1980年，美國財政赤字還僅佔GDP比重的2.9%; 到1985年，就飆升至5.2%。

1980-1985年，美元強得不合常理，升值73%; 後果則是，到1985年，經常專案逆差擴大至1245億美元，佔GDP比重達到3%。

之所以如此誇張，並非只是政策的原因，還有另一個因素：日本和西德崛起。

尤其是日本。

整個80年代，美國貿易赤字的三分之一都來自日本，存在巨大的逆差。

1983年，卡特皮勒時任總裁李·摩根發佈《美元與日元不匹配問題原因及解決方案》，指責日本利用匯率優勢佔美國便宜，導致美國人收入降低。

此觀點，與如今特朗普常說的美國被佔便宜，有相通之處。

客觀來說，日本商品彼時能席捲世界，確實得益於重工業崛起，但也離不開美元升值的大環境......

該報告經由各方媒體發酵，迅速引起全美反日高潮。

大量因失業而無所事事的美國工人湧上街頭，爆錘日本車。

甚至，還有官員帶頭，在白宮前當中砸日本進口收音機。

經過多番“友好”磋商，1985年9月22日，美日德英法在紐約廣場大廈簽訂《廣場協定》。

主要內容是扭轉當時的形式，讓美元貶值，日元、德國人為干預匯市、大幅升值，增加出口，減少貿易赤字。

為了實現這一目標，1985年9月-1986年8月，美聯儲連續4次降息，將聯邦基金利率從7.5%降至5.5%。

而同期的日本利率，也是5.5%，雙方的利差幾乎消失。

以當時的眼光看，取得的效果很不錯。

還是以日元為例，1985年9月，美元兌日元為1：237； 1985年底，貶至1：200; 到1986年夏天，就已經達到1：150。

短短半年，貶值幅度高達36.7%。

更關鍵的是，看下圖，80年代末-90年代初，貿易逆差也確實持續縮小。

時間再回到現在。

特朗普要重振美國製造業，本質上也是要扭轉逆差加速擴大的局面。

大家雖然猜測可能會有第二次「廣場協定」出現，但今時今日的情況明顯與過去不同。

首先，截至2024年底的數據，對美順差最大的三大經濟體分別是中國、墨西哥、越南，早就不是日本。

也就是說，要實現類似廣場協定的手段，必須要新興的經濟體配合美國主導的貨幣政策，尤其是排在首位的中國。

得益於近幾十年的全球化，遠不再是拉幾個盟友協商就能擺明的。

其次，1985年，全球進入浮動匯率制不到10年，政府干預匯市比現在簡單得多。

同時，過去幾十年，全球外匯市場整體的交易額急劇膨脹，個人交易者也遠比曾經自由，不論在規模上還是調控難度上，都大大增加。

……

但即便有這麼多不同，大的方向走勢，或許依然能猜測一二。

02

兩種選擇，兩種未來

現在大多數人都習慣於一個說法：日本是廣場協定的受害者，代價是失去了二十年。

但是當時參與的還有英法德三國，其中德國馬克的升值幅度並不亞於日元。

為什麼只有日本失去了20年？

一定程度上，還是自己的問題。

不必以现在的眼光去评判当时的形势。

至少在当时，达成协议是你情我愿的事。

首先，和美元成为世界货币的逻辑一样：日元升值虽然会损害出口，但也能促进日元国际化。

其次，日本民众和全球投资者都很爽。

人为拉动日元升值，就等于昭告全世界：速来，捡钱！

所有人只需要买入日元，坐等升值后抛掉，即可躺赚。

还炒什么股，炒汇不香吗？

更关键的是，全世界的热钱涌进日本，等着升值的这段时间，总不能干放着吧？

买房！买股票！所有人一起推高日本市场！

其余的英法德三国，虽然不如日本市场那么火热，不过形式大同小异。

但凡事都有个度。

随着扎堆来的热钱越来越多，日元蹭蹭蹭上涨，1年内升了80%，很快就超出了20%的预计幅度。

为了避免日元过热，1986年1月-1987年初，日本央行连续5次降息，将利率从5%遽降到2.5%。

与之相对应的，美元贬值的幅度也超过了预计。

若继续下去，弊大于利，不仅会使得市场对美元信心下降，还会导致资金加速外流。

怎么解决？

最直接的方法，当然是美元进入加息周期，吸引资金回流；同时，日英法德降息，刺激出口。

但美国当时并不愿意这么做。

因为货币贬值存在“J曲线”效应，对改善贸易逆差存在滞后性。

彼时，贸易逆差并没有明显改善，贸然加息极可能引发国内经济萧条。

所以1987年2月，G7在巴黎签署卢浮宫协议，联手干预汇市，确保美元兑日元、马克的波动不超过5%。

美国贸易赤字和财政赤字，都应声而降。

而此时，日本和西德的选择却出现了差异。

卢浮宫会议之前，德国与日本一样，为了避免马克过热，多次降息。

但1987年2月后，德意志联邦银行立刻将基础利率从3%开始上调，到1989年达到6%。

等于是主动给过热的经济泼冷水。

而日本，选择了继续贪，将卢浮宫会议之前2.5%的低利率，一直保持到1989年5月，维持了27个月之久。

导致1987—1989三年日本货币供应量增速都是双位数，达到了惊人的10.8%、10.2%和12%。

而同期，日本经济增速只有6%、4.4%、5.5%，三年平均货币供应量超过经济平均增速的两倍！

大量过剩资金涌进了社会，使得资产价格暴涨。

两种选择，造就了两种完全不同的后果。

以土地价格指数为例，1985-1989年，西德的住宅用土地价格上涨了29%。

反观日本，仅1987－1989年，城市土地价格就平均上涨103%。

而同期，日本股票价格平均上涨94%，日本消费物价指数平均仅上涨3.1%。

你完全能想象到当时的日本人是什么心情。

自己手中的钱不仅莫名其妙更值钱了，名下的资产也被炒到天上，突然变得空前富裕。

举国上下，都在享受这种财富大幅增长，而基本物价很稳定的泡沫状态。

哪怕在美联储在1988年3月-1989年5月连续加息，将利率从6.5%调高到了9.8%，日本依然将利率死死压在2.5%的低水平。

直接导致1989年，日本进入全面泡沫状态。

1989年5月-1990年8月，日本央行连续5次加息，将利率从2.5%直接拉倒了6%。

主动刺破泡沫的时间，比德国晚2年；所用的时间，大大缩短。

极端的冷热变化导致更多事态失控，股市最多下跌了80%，楼市下跌了60%……

再之后，就不必赘述了。

以後，日本政府對經濟的直接干預越來越少，進入漫長的自我修復，直到2010年後才重拾升勢。

03

尾聲

回顧完日德曾經的經歷，再回到現在。

歷史當然不會簡單的複刻。

正如上文所述，經過幾十年全球化合作，此時的國際環境與80年代有很大不同。

但這些不同，並不能否定特朗普追求美元貶值或其他貨幣升值的可能性。

假定開頭米蘭的預測真的實現。

在關稅的威脅下，各大經濟體可能會在貨幣政策上做出妥協，説明美元安全貶值，本幣升值。

作為回報，曾經在日本和西德上演的經濟過熱期，將再度上演。

此時，所有人都將變得更富裕，外資大量湧入也使得生意更好做。

但等到多方再度達成協議，選擇權又回到自己手上。

是學日本再貪兩年？ 還是走西德的路子？ 亦或者還有更好的辦法？

若是前者，這一代人可能將在短時間內變得空前富裕，但代價也有前者之鑒，不可能完全複刻。

還是寄希望於第三者吧。 （全文完）

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