逆勢翻盤的中藥龍頭

隨著現代醫學的逐漸發展，近幾年來，人們對於中藥的觀點分歧越來越大。

在不少中醫反對者眼裡，中藥成分不明確、臨床療效不顯著，讓中醫近幾年來遭受了越來越多的非議，中藥板塊也陷入了尷尬境地。

也是因此，中藥板塊幾大龍頭企業均陷入了持續的下跌。

2021年以來，片仔癀股價從最高點下跌近60%，市值跌去1700億，廣譽遠從最高點跌去近70%，雲南白藥的股價相較最高點已近乎腰斬。

在一眾傳統中藥龍頭的低迷之中，有一家企業卻逆勢翻盤，在一朝「爆雷」之後，業績重回穩定增長，自21年來股價上漲近70%。

它就是東阿阿膠 (SZ:000423)。

近日，東阿阿膠公告顯示，2024年，公司共實現營業收入59.21億元，同比增長25.57%; 實現歸屬於上市公司股東的凈利潤15.57億元，同比增長35.29%。

經歷了5年的苦心經營，東阿阿膠業績終於有所回暖，從谷底崛起。

01

東阿阿膠，起源於山東省東阿縣，與人參、鹿茸並稱“中藥三寶”，多次出現在我國的著名醫藥典籍中。

對於阿膠的使用，最早甚至可以追溯至商代，並在唐宋發展到鼎盛。

唐朝詩人肖行藻曾寫下，“暗服阿膠不肯道，卻說生來為君容”，記敘了楊貴妃服用阿膠養顏的故事。

悠久的使用歷史，以及自古以來對於東阿阿膠藥效的肯定，構成了東阿阿膠的高端認知，也是東阿阿膠的核心競爭力之一。

加之南北朝時期陶弘景「出東阿，故曰阿膠」這句對於阿膠地域性的歸納，也決定了東阿阿膠的不可複製性。

而當時間來到現代，1952年成立、1997年上市的東阿阿膠也是阿膠行業毫無疑問的龍頭，主導修訂《中國藥典》阿膠標準、制定國際膠類中藥標準等動作，也構築了東阿阿膠難以複製的技術壁壘。

也正是因此，東阿阿膠在2000年之後，走入了依賴漲價推動業績增長的模式。

2000年到2018年，東阿阿膠的核心產品“東阿阿膠塊”累計提價17次，商品零售價從每公斤130元漲到5400元，18年間漲幅超過40倍。

在此期間，東阿阿膠營收上漲18倍，凈利潤上漲24倍，股價也上漲近20倍。

特別是2010年到2018年，東阿阿膠在8年內累計提價13次，期間營收增長7倍，凈利潤年複合增速高達24.6%。

東阿阿膠彼時的董事長秦玉峰甚至提出一個「價值回歸」理論，「明代的時候阿膠要賣到每斤3兩多銀子，換成人民幣是8000多元，距離到頂還早著呢！ "

放在當時，這句話毫無問題。

2000至2018年這近20年間，隨著人民生活逐漸富裕，保健品需求逐漸暴漲，人參、蟲草以及阿膠等貴價中藥材價格大幅上揚，東阿阿膠隨之漲價無可厚非，中藥板塊龍頭片仔癀也是在這段時間高速發展。

然而，東阿阿膠依賴漲價推動業績增長的模式很快就“到頂”了。

由於東阿阿膠的提價太過快速和頻繁，轉銷商大量囤積產品坐等公司漲價躺著賺錢，然而真正的消費者卻對於高價望而卻步，市場出現虛假繁榮。

在經過十幾年的持續提價之後，東阿阿膠的商品屬性已經逐漸降低，反而變成了金融產品。

再疊加上兩大「黑天鵝」事件——權健公司涉嫌傳銷，導致保健品行業遭遇強力整頓，保健品虛假宣傳遭到嚴厲打擊，疊加上國家衛計委12320官方微博發佈《過節不值得買之阿膠》，「打假」東阿阿膠。

出於政策風險和市場需求萎縮考慮，轉銷商停止囤貨，東阿阿膠這頭外強中乾的駱駝被壓上了最後兩根稻草，最後，2019年，東阿阿膠“爆雷”。

這一年，東阿阿膠營收暴跌60%至29.59億元，歸母凈利潤由2018年的盈利20.85億元，驟降至虧損4.44億元。

也是在這一年，東阿阿膠的存貨上升到了35.22億元，比全年營收還要高出近6億元。

事實上，從2016年開始，東阿阿膠的存貨，就常年超過30億元。 對於當時的東阿阿膠而言，何時爆雷，或許只是時間問題。

儘管東阿阿膠強調自己的高端屬性，但從原材料成本來看，東阿阿膠並不“名貴”，從產量和成本來看，也並不具備片仔癀和貴州茅臺的稀缺性，持續漲價、擊鼓傳花的金融遊戲，並不適合東阿阿膠。

也是因此，經歷了2019年的爆雷之後，東阿阿膠的產品價格基本維持穩定，回歸商品屬性，零售渠道價格甚至逐漸走低，公司也就此走上去庫存之路。

現在看來，這條路成功了。

通過去庫存，東阿阿膠存貨從2018年的35.3億降至2024年的8.29億元，線上收入從2020年的近乎空白提升至20%。

除了傳統阿膠產品，桃花姬阿膠糕在營收中的佔比也迅速提升，維持在5%左右。

通過近5年的戰略轉型，東阿阿膠已經擺脫了對於漲價的依賴，毛利率也上升至70%以上。

時移世易，曾經的輝煌和低谷都已遠去，東阿阿膠面臨著新的競爭局面。

02

分析現在的東阿阿膠，需要從內部和外部兩個方面對業務進行考量。

從內部業務來看，東阿阿膠的傳統阿膠仍有一定的行業壁壘。

近幾年來，東阿阿膠接連開發新產品線，除了阿膠塊和複方阿膠漿等核心產品，還接連推出即溶阿膠粉、阿膠奶茶、桃花姬阿膠糕以及皇家圍場1619男士滋補品等品類。

在不斷拓展保健品品類的同時，東阿阿膠也沒有放棄對於藥品的逐漸推進。

2022年，東阿阿膠推動複方阿膠漿進入醫保，此後，複方阿膠漿銷量暴漲，2023年銷量相比2022年提升近6個億。 而2023年，東阿阿膠的總營收同比增長也不到7個億。

借助近年來國家對創新中藥供給側的扶持政策，東阿阿膠仍在大力拓展複方阿膠漿的新適應症。

去年，東阿阿膠還啟動「複方阿膠漿30億大品種學術賦能領航專案」，試圖打造高等級循證醫學證據鏈。

然而，在阿膠及衍生品業務穩紮穩打的同時，東阿阿膠的非阿膠業務，如鹿茸產品的拓展，卻多次折戟，收購的西豐吉園、鐵嶺春天均因經營不善被置出，累計計提減值超4000萬元。

這或許是因為公司跨品類管理有所欠缺，也或許是因為東阿阿膠這樣的知名的牌匾之下，難以容納另一大保健產品。

時至今日，東阿阿膠的阿膠及衍生品收入佔比仍超90%，阿膠及衍生品收入的不斷增長，推動了東阿阿膠的業績增長，但如果阿膠產品需求再度波動，公司業績或許又將產生一定的波動。

而放眼外部環境，東阿阿膠也並非江山永固。

近幾年來，阿膠市場仍穩步增長，預計2024年阿膠市場規模達到860億元。

這一方面是由於阿膠產品的市場需求不斷拓寬，另一方面也是由於阿膠糕、阿膠顆粒等多樣化產品的開發。

然而，這樣多元化的市場也顯露出了阿膠市場的一大問題，那就是相比片仔癀、雲南白藥等絕密配方，阿膠的進入門檻相對較低，成本也相對低廉。

因此，阿膠市場的競爭正在日漸激烈。

除了東阿阿膠，福牌阿膠、同仁堂、太極集團、九芝堂等企業也開始進入阿膠市場，並逐漸佔據一定的份額，甚至不少中小企業也加入市場競爭。

且幾乎無一例外的是，這些阿膠產品的售價均顯著低於東阿阿膠，試圖通過價格優勢吸引消費者，搶佔市場。

面臨消費降級的浪潮，加之現代醫學衝擊下，部分年輕消費者對中醫信任度下降，對於「葯食同源」概念熱情減退，東阿阿膠增長的可持續性也面臨考驗。

但作為中藥巨頭，東阿阿膠保健品和藥品「兩條腿走路」的成功模式，無疑也將給其他中藥企業帶來一定啟示，比如片仔癀。

作為同樣有保健品屬性的中藥巨頭，片仔癀和東阿阿膠經常作為對照組並列。

在發展之初，片仔癀和東阿阿膠的成長路徑也相當類似，都是藉助高端定位不斷漲價，來推高業績。

從根本上看，不論是東阿阿膠曾陷入困頓後靠著“高端故事”崛起，還是片仔癀利用“保肝護肝”疊加上綁定茅臺的社交屬性瘋狂炒作，無疑都是“故事得人心”。

現如今，東阿阿膠在經歷爆雷之後業績緩慢修復，股價也一度攀升至近70港元，而片仔癀曾經的3000億市值卻早已腰斬，至今仍跌跌不休。

從東阿阿膠的逆襲可以看出，對於中藥企業來說，保健產品的開拓固然重要，但具備保健品屬性的產品註定只是可選消費，治病才是消費者逃不開的剛需。

重視研發，積極開拓藥品新適應征，或許才是「片仔癀」們最終的出路。

03 結語

短期來看，東阿阿膠的線上管道逐漸放量，加之公司採取的持續高分紅策略，股價或許能維持穩健上行。

近幾年來，東阿阿膠股利支付率近100%，近12個月股息率達到5.03%，高於多數消費白馬股，近幾年來，東阿阿膠也幾乎沒有有息負債，堪稱 “現金奶牛”。

目前，東阿阿膠市盈率約為24倍，遠低於片仔癀的50倍PE，也低於同仁堂的30倍PE，但已經高於雲南白藥的23倍PE，儘管估值仍有修復空間，但已經相對較小。

長遠來看，東阿阿膠的研發投入並不算高，能否通過研發突破從從“傳統滋補龍頭”升級為“全球健康品牌”，打開第二增長曲線，將成為決定未來東阿阿膠發展前景的重要因素。 （全文完）

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