漲了，也不要吝惜回報股東！

港股今年以來，瘋狂跑贏A股，大家逐漸意識到了，這輪中國牛市的主戰場是港股，而如今南下資金日成交額快佔到港股總成交額的50%，加上部分內資還是通過港股戶交易，這次是真的奪下定價權了。

不過，熟悉港股的都知道，奪下定價權這句話幾乎是一句詛咒，奪下定價權背後，說明外資賣得多，參與度下降，那外資為什麼要降低參與度呢，那肯定是覺得性價比低了呗。

今天，中國重要的大型龍頭公司都在港股上市，如果對比A股和港股的大股票清單，也不難發現，兩地的資產質量差異很大，A股有的港股基本都有，港股有的A股沒有，如騰訊阿裡美團小米。 而這一月的行情，大家足以看清港股這些龍頭股的吸引力，恆生科技指數也成了東升西落的核心標杆。

如中國有信心，長期將逐漸在各個領域追上美國，那麼，港股未來將很有可能跟納指一樣強勢，無論什麼時候買入都是對的，但事實是這樣嗎？

回顧歷史，港股依然是一個很爛的市場，至今的指數點位跟2010年一樣，這也意味著港股指數15年0收益，短期的走勢可以由情緒決定，但長期的不佳，一定是有一些難以改變的因素在左右。 俗話說，江山易改，本性難移，港股這輪牛市，擺脫了歷史輪迴了嗎？ 未來又會以怎麼樣的方式見頂。

一、港股仍是估值窪地

對於美股，目前大家的態度是認為特朗普各種不切實際的政策亂搞，將傷害公司業績和市場穩定的預期。

加上中國在大模型、機器人、軍事、自動駕駛等尖端領域相繼超車，東升西落已經成為了A股和港股投資者最愛的口號。

但靠一句話，就解釋逆轉10多年來，美股指數和港股指數的巨大差距，是空洞的。

從成長性來看，中國公司10年業績增速，沒有比美股差多少，騰訊10年裡，營收7倍，利潤10倍，而蘋果，營收1倍，利潤1倍。

股價的差距來自於分紅回購。 美股幾乎所有股票，都有穩定且激進的分紅回購，來給市場提供買入力量，回購多了，EPS就會增加，資金買盤多了，估值就下不來。

2024年，美股2024年總的分紅+回購金額達到2.1萬億美元，大部分是美股頭部的頂尖公司的貢獻，美股總市值目前68萬億，這樣，美股仍然是保持了3.1%左右的綜合股東回報比例。 即使很多人說美股高位，泡沫眾多，但這個數據依然說明瞭，美股並不貴。

2024年，A股的分紅有加大，不少公司也採用了一年兩次分紅，加大了中報分紅回購，從2023年的2.1萬億增加到2.4萬億也是歷史新高，但跟美股比依然相形見絀。 因為A股的總市值為93.95萬億元，綜合回報（分紅+回購）為2.7%，此時此刻，美股已經比A股便宜。

當然，港股仍然比美股便宜。

港股2024年回購了2622億，比A股還多，其次港股回購只能用於註銷，而A股有一半是股權激勵式假回購，不註銷，所以港股真實回購金額遠大於A股。 另外，港股的2024總市值為35萬億元，不到A股一半。 就回購一項，港股就是A股力度的四倍以上。

分紅港股跟A股也差不多強，累計分紅1.3萬億，畢竟四大行三桶油這些大分紅股都是AH都上市。 目前加總後港股的總回報率依然達到4%。

綜合的回報分紅率高於美股，所以港股2024年的漲幅就基本能跟美股持平。 2024年，東升西落的口號還沒有喊出來，外資也沒有加倉，但港股也還是漲，能保持跟美股差不多的漲幅。

二、滑頭回購成關鍵

但以上的分紅回購數據都是在2024年的，時間進入2025年，牛市是來了，但是事情正在悄悄變化，自2月以來，港股回購力度開始快速減弱。

2月到3月，港股的總回購金額為100億，其中大部分由滙豐和友邦兩家金融股貢獻。 而去年同期為140億，互聯網公司的回購力度減弱了。

公司回購分紅，不是強制的，但在美股是約定的，沒有用大錢的地方，自由現金流就該全數回購，分紅也行，但考慮到分紅要扣稅，所以還是回購好。 作為大部分美股大股東的共同基金們，會監督這一點，跑不贏指數就要換CEO。

因此，美國公司經常能有80%+的分紅加回購比例，超過100%的也有，比如蘋果。 最關鍵的是，回購不計較價格找低位，不計較估值，一年內不買完這個金額都不行。

而中國公司呢，去年是積極回購了，但它們中的很多仍然是低位擇時性質的回購，認為是救市的手段，並不是固定的常規股東回報的手段，只要股價一漲，就不回購了。 現在財報季還能說限制，但是一旦年報披露完了，就不能找藉口了。

今天，港股的強回購額正在消失，而今年港股漲了20%+，市值膨脹，回購卻縮水，代入回報率=（回購+分紅）/總市值的算式中，分子減少，分母增大，回報率自然不樂觀。

若是嫌棄股價高了，回購未能利益最大化，那麼這些公司後續應該加大分紅替代回購，以實現跟2024年持平的股東回報金額。

這就意味著，要把公司的派息比例大提升，有信心嗎？

2024年回購不少的小米美團，也是港股的大龍頭股，去年股價不好時回購都挺活躍，但今年是基本完全沒回購。 要達到跟去年相似的回報水準，要把派息比例提升很多，但這兩個公司上市以來，從未承諾派息比例，派息記錄是0，它們會用派息替代回購的可能性渺茫。

同樣，我們已經很久沒有見識過騰10億了，這個價位的回購是值得斟酌的，但騰訊願意把去年的1000億回購放在今年的分紅裡嗎？ 難。

阿裡去年回購也有1168億，分紅289億，現在每天還回購，但是日均一千萬美元，按這個節奏，一年只能回購300億，跟去年相比會差比較多，畢竟阿裡要大力投資Ai，資本開支翻倍，回購大縮水，也別指望分紅能補回來。

互聯網公司因為股價漲了減少回購，將極大影響港股的資金面。

而分紅方面，港股以分紅為主要回報方式的股票主要是國企的大公司，如四大行，運營商，三桶油，海運及煤炭股。 它們沒有互聯網公司這麼滑頭，至少派息比例會比較固定，但問題是，今年以來資源價格普跌，它們可能業績下滑，就算派息比例不變，分紅金額同樣會下跌。

三、磨刀霍霍向韭菜

對於龍頭公司們的表現，也不能太悲觀，但是目前，大量公司進入待吸血狀態，開始準備從市場抽水，值得警覺。

今年以來港股IPO復甦，蜜雪冰城上市，直接幹出一個融資新記錄。 但不算問題，畢竟港股今天資產好，就在於其上市標準靈活，善於接納新公司，讓好公司上市的意義遠大於它們從市場抽水，蜜雪冰城、寧德時代的到來，並不是港股的負面因素。

真正的擔心是不少成長股在股價上漲以後，開始再融資，進行股票配售; 或濫發股票期權，本質就是內部增發，其中就不乏那些龍頭股的身影。

如比亚迪，配售了400多亿港币，说是助力全球化，但是解禁后，股价又涨了，机构一旦选择套利在市场卖出，一定会造成较大的冲击。

这一月来，港股进行了多次配售，集中于各类热门科技板块，如智驾的速腾聚创、Ai医疗的晶泰，都在削弱市场的资金面。去年整年，港股的增发配股金额为988亿，今年才不到三个月，就是700亿的增发配股了，如果说港股还是能涨一整年，那么全年配售得上千亿了。港股的资金面，有那么好吗？

而看到有同行增发了，大量自己产生现金能力不佳的公司股价都在拉高。它们的基本面远没有股价表现得那么好，如此肯定是为了试探高位融资的可能。

另外，股权激励的问题也是严重的，如美团，最近增发了0.6亿的股票，价值110亿左右，用于股权激励，是去年2亿股回购的30%。

这个问题并不罕见，几年前，腾讯的回购也是被人诟病的，回购注销了几亿股，然后年尾期权增发几亿股，又把股本加回去了，兜兜转转，股本没有缩小，跟A股的假回购一模一样。所以以前的回购都无法激活市场，只是去年股权激励力度小了，情况才好了一点。

今年股价一涨就这么操作，龙头这样，其他公司也会模仿，那最后的结果就是，去年大量公司通过回购，缩小股本的努力，又重新归零，回购会骗人，股本数永远不会骗人。

美股一堆10年股本减半的公司，这就等于EPS的分母缩小一半，利润不变，EPS都能翻倍，港股这边回购注销喊得通天响，回头一看，股本还在原地踏步。

最后，不少低位股抱团炒作，它们也许没可能通过配售增发圈钱，但却给市场埋下地雷，诱人接盘。

如医药板块，本身行业跟Ai关系不大的，也没什么太大整体性的逻辑，但估值较为悲观，修复一点也无所谓，毕竟历来港股牛市，医药都是有β的。

但是看看今年以来几个大涨的医药股，个个都是劣迹斑斑。

这个表，是老医药人整理的避雷表。

公司几十亿的市值，没收入，一个管线开发预算几亿，搞不好几年破产，未来渺茫，这群老板却给自己开了天花板级的收入，港股许多一年利润上百亿的传统行业老板，都没敢这么开工资。

只有百济神州，工资与成绩匹配，作为300亿营收，2000亿市值的中国医药龙头，身兼数职，这是欧雷强应得的，但其他公司呢？市值几个亿，亏损累累，项目都没钱推进，老板还比欧雷强多拿几倍工资。

这些人精的算盘大家也懂，他们都知道公司没前途，股权未来可能一文不值，不像那些赚钱公司老板，股权价值会上升，对工资无所谓了。于是，得从工资里为自己谋后路。

看下今年医药板块涨幅排行，和铂、歌礼领衔，腾盛博药也不错，道理很简单，这些公司过去几年是港股跌最多的，机构都全部离场了，游资喜欢，好控盘，好拉升，反弹空间大，但它们涨起来最终的目标是什么？不用多说了。

一年3倍的背后，公司现金已经被耗得差不多了。

这样的案例还有很多，遍布Ai、saas等各种港股过去高叙事，跌幅深的板块。

结语

如果準確描述港股現狀，預期是好了，科技實力信心足了，但是，大龍頭股都開始吝嗇股東回報，回購比2024年要縮水概率很大，並且通過股權激勵進行負回購。

而成長性公司，都希望靠科技故事增發，向市場伸手要錢。

小盤股不少是越爛越漲，希望靠股價走勢吸引對這些公司歷史瞭解不深的投資者，狠狠的收割一把。

可見，許多力量都在持續助力削弱市場資金面。 這也正是對港股未來悲觀，並不能跳出歷史輪迴的核心原因。

唯一的變數，在於大公司能給出維持長期的高比例的分紅的預期，既然Ai助力業績，東升西落，海外業績好了，自由現金流理應更好，派息能力理應更強，分紅也不像回購那樣需要考慮估值高低問題，何樂而不為？

所以港股能否更進一步，完全取決於，後續年報和中報的分紅回購導向，如果仍然跟過去一樣，都是耍滑頭，股價一漲，回購取消，期權亂發，匆忙配售，那麼港股不會走出歷史的輪迴，東升西落，仍然不在股票上反映。 美股的牛市不是美股的業績成長多牛，而是10年來，持之以恆，回報股東，把現金在市場上真金白銀買出來的。

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