b站流媒體之戰逐漸跑出

互聯網公司是去年港股的反彈主力軍。 巨頭們業績增速和股東回報都不錯，讓互聯網變成了成長收息板塊，易漲難跌，撐起了港股的獨立表現。 而一些互聯網小公司的表現則更驚人。

其中有進入遊戲產品釋放週期而大漲1倍的心動公司，而Bilibili Inc (NASDAQ:BILI) (HK:9626)在中等市值互聯網股中比表現出色，雖然財務表現仍然虧損，但也反彈了近50%，最高漲幅達到150%，相比同屬視頻賽道的快手、愛奇藝，也算是鶴立雞群了。

而從更多的數據看來，B站在2024年，互聯網競爭白熱化的階段，仍然保持了流量的增長，商業化進度不錯，收入增速更是逐季提高，開始反超抖音快手等短視頻公司，而幾家流媒體長視頻公司，已經陸續出現掉隊的跡象。

當然，B站商業化方面依然問題多多，一季度2個億的盈利不能滿足目前500億的市值。 從10月大漲以後，大量資金似乎抓住高位機會獲利離場了，B站快速回調到了年初的價格，150%的年漲幅最終只剩53%。

B站幾乎是回撤最大的互聯網股之一，但公司的基本面仍在改善，這樣的回撤給此前沒有參與B站行情的投資者機會。 回到原點，那是不是又能漲呢？

或許現在應該看看，B站在整個長短視頻板塊中能否乘風破浪，繼續成為這段時間商業化擴張最好的公司，2025年是否有更大的看點。

一、長視頻逐漸失去活力

長視頻流媒體的核心盈利模式是自製影視劇、綜藝。 但可以看到，目前越來越被戲劇這種表現形式所局限。 UGC花樣百出的題材和創意，不斷反覆運算新的題材，競爭優勢不斷擴大。

UGC的製作者是自媒體個人，自己承擔優化內容和控制成本的收益和風險，而長視頻的專案組卻沒有這種自主性，最終，這個成本、效率差距不斷放大。 而當前很多b站up主的長視頻質量已經接近於影視劇製作級。

海外市場幾十億人口，奈飛統一了整個市場，影視劇的成本被全球使用者分攤，而且也能集合全球的影視演員成本優勢，比如說用韓國演員，印度IT，賺歐美的錢，這種模式最終自然是邊際收益巨大，商業回報必然豐厚。

而國內更內卷的市場，更少的付費人口，愛奇藝、優酷、騰訊、芒果四家競爭，限制於語言問題，無法打開海外市場，如今抖音快手用短劇進行衝擊，最終的結果自然是沒人能好好賺錢。

在這一年裡，愛奇藝優酷持續掉隊，騰訊維持頭部，而b站從走勢上也能看出來，甩開了愛奇藝，同時，也開始追及騰訊視頻。 有望在第一的位置維持穩定，其次，B站不依賴內容週期，所以也不像其他長視頻那樣波浪一樣的起伏表現，比他們要穩定太多。

長視頻流媒體從去年愛奇藝盈利開始，就已經進入緩競爭狀態，行業合作多了起來，也開始了各類降本措施，包括降低片酬和拍片節奏，探索高回報低成本的懸疑劇模式。 但愛奇藝的盈利沒好幾個季度又掉回去了，騰訊視頻、芒果視頻亦然。

關鍵在於，影視劇降本，節奏慢了，付費意願也降低了，而其他互聯網巨頭們發掘了短劇這一新的視頻模式，從長視頻四家壟斷的狀態下，在戲劇類別中卷走巨大的市場。

抖音、快手成了短劇的新載體，繼續搶奪了流量，而製作方也不再像此前長視頻那樣，用自製做核心競爭力，短劇低門檻吸引了太多的玩家，網文公司大舉入局。 所謂的自製全鏈條產生利潤模式，放到短劇又不成立了，愛優騰自己的短劇幾乎沒有聲浪。

而在自家APP插入短劇，則是對自己製作的長劇的流量傷害。 但為了保持流量，卻不得不做。

綜合看下來，長視頻模式處在沒穩定盈利，流量就見頂的狀態，要維持平臺/APP的地位，越來越難，唯一的出路是多家合併。 否則後續的出路就是商業退化，變成影視綜藝創意製作公司，給抖音、快手、b站等賣節目版權，或者自製電影，也是賣產品。 這個模式反倒能獲得更高更穩定的利潤，但恐怕這種退化行為他們很難接受，那就繼續慢性死亡。

長視頻面臨的迴圈是，降本降質量，使用者也流失，所以最後盈利沒有提升，而短劇的發展進一步削弱了它們長視頻的流量，因為賺不到自製部分的利潤了。 現金的下降，也沒有投資者願意再聽他們的故事，進一步削減了影視劇的製作品質成本。

其實可以看到它們息息相關的同行，電影，就已經處於負迴圈了。

中國的電影市場，今年以來也是大幅下滑，電影製造公司、演員，和流媒體的幾乎是同一批人，電影業目前已經充分暴露了低投入低創新的困境。

大特效製作越來越少，電影越來越投機取巧，鑽現實題材、男女對立題材，靠題材的另類，對沖特效的削減。

但觀眾會用腳投票，沒有精美的，現實中無法看到的特效，幾個人在一個房間里聊來聊去，在幾個街道上跑來跑去，30元的電影票都沒人要買。 票房降低了，沒有利潤，更不能加大投入拍大片了。

長視頻公司的削成本就是偽命題，奈飛的做法是找低收入國家的演員，製作團隊，做成本套利，畢竟影視劇可以無成本跨國傳播，可惜這個方式在中國公司永遠行不通。

而B站的內容，如上面所說，隨著很多up主的成長，他們自己把控題材的接受程度和成本，反倒是不斷反覆運算，提升B站的內容質量，開始接近於專業級影視製作的水準。 這進一步帶動使用者，觀看視頻娛樂向B站轉向。

其實這裡B站的策略也是做對了。 這幾年降低了自製綜藝、節目的比例，自製重點在動漫，這避免了向愛優騰模式靠攏。 自製，自負盈虧的模式就是更具有生命力。

但從數據上看，B站的付費會員數也沒增長，如Q3大會員數略有回落，只能保持在2200萬左右，而騰訊愛奇藝都是一億級別，沒看出來搶生意。

這個也很好理解，B站沒有太多自製內容和貼片廣告，會員與非會員的權利差不大，最大差距是畫質，跟愛優騰的會員模式非常不同。

參考youtube，收廣告費和會員費之間就存在較大矛盾，有錢開會員的人才是廣告目標群體，所以廣告和會員收入只能留一個。

所以，B站的增值服務+廣告收入一直在增長就足夠了，目前看來仍然達標，在Q3同比增長了17%。 長期來看，B站的會員+廣告收入靶定愛奇藝、騰訊當前的總收入的話，其實還有不少的增長空間。 當然，抖音、快手等才是真正的對標方向。

二、廣告發力，遊戲反彈

從上面的表中可以看到，B站開始了加速增長，但增長服務+廣告業務增速也只是一般，更多是遊戲業務帶動的營收增長。 增速高達84%。

怎麼說呢，從B站上市之初，其實遊戲就是支柱業務，貢獻利潤最多，但後面平臺化了有意去遊戲化，後面發現其他業務真沒有遊戲好賺錢，才重新努力，可以說是撥亂反正。

游戏自然是相比影视剧综艺更好的自制内容，今年以来《三谋》带动了B站游戏业务的触底反弹。当然，做好游戏业务需要好的团队和基因，流量只是助燃剂，而不是发动机，腾讯再努力也复刻不了原神和黑神话，只是同样质量的游戏，有一个好的宣发工具配合，不失败的概率就高了一点。

游戏业务产品周期波动很大，谁能说下一款游戏还能成功呢？基于这个问题，B站三季度的盈利后股价是大跌的，很多人认为，《三谋》的成功只是运气，而且公司盈利也没有很高，单季度只有2.3亿，这反而说明主站业务仍然没贡献太多业绩，《三谋》已经开始下滑，B站可能后面盈利又要下去了。

但事实恐怕没这么简单。

从中国游戏行业目前的状态来看，游戏的盈利释放周期往往不在上市前期而在中期，上线即暴死的游戏就不说了。能跑出长期曲线的游戏，一般在用户获取结束进入存量运营后，买量费用降低后盈利才最大化，目前半年过去了，《三谋》还算稳定在前20，这么看来，大家对B站游戏利润的释放曲线，从而对目前整个公司的盈利分布估计有出入。

其次看到，B站盈利不怎么样，现金流却有40多亿，跟利润出入很大。是改善最多的财务项目。

排除股权激励因素，部分是应付的增加，B站确实多了几十亿现金，其中三十亿用来还债，

但也不全是供应商和员工的欠款，递延收入增加了13亿，这个跟会员付费更挂靠，一定程度上预示着B站的会员+广告部分收入，仍是有足够的增长力的。广告和会员业务增速没上来，也可以视作还未完全兑现增长潜力。

当然，B站的缺点也还是有很多，比如广告业务的精细程度不高，广告位太少，这既是增长空间，也是不足的缺点，能不能把握就看管理层。

此前B站的廣告業務效率低，難精準匹配，在優化效率層面是有技術難度的，但Ai發展給了B站翻身的機會，比如在視頻軟廣，進行廣告自動化替換，實現短視頻式的精準投放就變得簡單多了。

Q4，也一般是B站全年最好的季度，B站的業績不少，一個是廣告+會員繼續釋放利潤，其次遊戲進入盈利釋放期，樂觀地看，若能實現到單季10億+的調整利潤，那麼當前股價的彈性就不小。

結語

但不能否認的是，同行約束的存在。

快手盈利都到150億了，PE還是10倍，回購也不少，這徹底壓制著B站的市值預期，從日活的比，B站1億：快手3億，B站500億的市值也差不多了。

所以如果2025年是悲觀的，快手不漲，B站起飛，不現實，B站的獨立行情，α空間是不多的，比快手稍微好的是模式獨立性，穩步慢跑式的增長，2025年可能增速快些，快手有離終點太近的問題，但這只能貢獻幾十個點的漲幅差異。

因此預估整個2025年，B站全年漲幅未必很高，博弈爆發行情是更正常的想法。 股價現在已經下去了，給了彈性的空間，Q4如果業績不是那麼悲觀，反而繼續大幅改善，會有相當的反彈力量。 而在一季度期間，B站首次拿下央視春晚轉播權，在業績公告之前這段真空期，這種事件可能會提供一些額外的驚喜。

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