獨立不起來的金山雲

雷軍是金山雲 (HK:3896)的董事長，但除了在2014年給企業出過“All in Cloud” 的戰略指導后，就撒手不管快十年，小米的發展分走雷軍太多精力。

被拋棄的庶子也不受二級市場待見，股價一路下跌，最嚴重的時候，較發行價跌幅超84%，包括雷軍在內的一眾投資者損失慘重。

但在金山雲淪為多年仙股后，近日又突然以在港股和美股各一根大陽柱的強勢姿態，鎩羽而歸。 消息面上，是公司今年第三季度業績在收入規模、盈利能力等全方面均取得紮實進展。

更重要的是，小米時隔五年重回第一大客戶，帶來為期三年總價值95億元的合作協定。 這相當於金山雲巔峰時期一整年的收入。

雷軍系的投資熱情終於來到了金山雲上，但靠著雷軍、靠著小米關環的金山雲真能再現輝煌嗎？

一、對小米的價值不菲

金山雲是金山集團旗下雲計算企業，也是一家典型的雷軍系企業，公司前三大股東，分別為金山軟體、小米集團以及雷軍個人，合計持股比例超六成。

早在金山雲成立的2012年，小米就成了第一個大客戶，後來WPS也用了金山雲。 背靠金山軟體和小米兩棵大樹，金山雲早期發展尤為順利，在2017年就成功躋身中國公有雲IaaS市場前三，拿下6.5%的市場份額，並在2021年成為中國最大獨立雲服務商。

公司最近的業績爆發在疫情期間。 隨著疫情封控解鎖居家辦公消費場景，大量分散式辦公需求開始爆發。 因為員工需要在家中進行對公司伺服器的訪問，大大增加了網路結構的複雜和不穩定性，這就催生了對CDN等相關產品的需求增長。

CDN（內容分發網路）是一種構建在 IaaS 之上，可以提升網速、提高網站穩定性的分散式伺服器網路系統。 作為國內CDN服務的主要供應商，金山雲吃到疫情紅利，業績大幅提升。

借此機會，也逐漸擺脫大客戶依賴，脫離雷軍系的庇護，尋求獨立增長。

2019年至2022年，公司前五大客戶的收入比重從65.7%降至50.6%。 最大客戶的收入比重從30.9%降至19.8%。 期間，來自小米和金山軟體的收入佔比一度降至約10%。

但想吃紅利的不止金山雲一家，互聯網大廠也紛紛開始all in cloud。 相比騰訊、阿里和華為，財力和實力都無法與之抗衡還失去雷軍系庇護的金山雲，在疫情還沒結束前，收入就急速縮水。 市場地位一路從前三，跌到第五，直到現在被歸類到“其他”。

就在企業淪落為邊緣人物時白衣騎士再度現身，小米時隔五年重回金山雲第一大客戶。

今年上半年，來自小米及金山集團收入超7億元，占金山雲總收入比例的19.2%。 僅小米一家就佔了其中的 15%。

隨著汽車業務的增長，金山雲獨立雲服務商的差異化定位對小米的發展極其重要的。

為尋求第二增長曲線，小米自己造了車; 為提供體驗感更佳的生態系統，小米自己開發了大模型。 但這也意味著想要定位品牌差異化，小米就需要盡量避免使用有自己大模型的阿裡雲和騰訊雲，也沒辦法使用接入賽力斯自動駕駛的華為雲。

此外，隨著小米人車家全生態系統即時交互成為常態，對大模型的生成能力提出更高要求，對雲計算的要求也相應提高。 是自己人又有算力資源的金山雲也就重新得到重視。

今年Q3，金山雲總收入為18.9億元，同比增長16%，其中，來自小米及金山生態系統的收入同比大幅增長36%，是最主要的增長來源。

不難看出，金山雲業績能實現高增長，幾乎全靠小米這幫兄弟公司關照。

被拋棄近十年的金山雲重新被重視，對於雷軍而言這都是為了小米，金山雲對小米目前的發展不可或缺。 但對小米的價值再次放大並不意味對投資者也是如此，在雲服務行業，金山雲仍然是個落後者。

二、自身價值不大

與小米及金山生態的親密關係是金山雲的差異化競爭優勢。 但在激烈的雲服務市場，金山雲獨立面向市場競爭的實力其實非常有限。

從收入來看，公司收入主要分為公有雲和行業雲兩部分，其中公有雲是第一大業務，在該業務中又分為雲計算、雲存儲、雲分發三項，其中雲分發是最大的一項。 雲分發需要依靠CDN來快速載入，又因為CDN幾乎沒有技術屏障，所以往往需要大量鋪設來保證用戶流覽速度。

但大量鋪設需要人力物力以及巨額資金支持，運營成本十分高昂。 這種模式下，必然得具備規模效應，只有規模足夠大，才能形成成本優勢。

由於前期投入過大，導致金山雲營業成本在過去三年裡占營收的比重均在94%以上，壓制企業久久無法實現盈利。 本想著靠原始積累熬出頭，結果還沒有實現規模效應，半路殺出來打價格戰的阿裡雲更使企業虧損加劇。

2023年4月，阿裡雲宣佈核心產品價格全線下調 15% 至 50%，其他廠商回應號召紛紛跟進，金山雲不得已也開啟價格戰，部分產品降價幅度也超過50%。

但實際效果並不理想。 相比其他大型廠商，金山雲顯然在資金和經營規模上處於明顯劣勢，長期虧損、盈利能力不足，以低價換增量並不現實。

醒悟后的金山雲又希望通過降本增效緩解業績壓力，把銷售及營銷費用同比減少了1億元，研發費用同比減少了1.9億元。 但這反而弄巧成拙，對產品研發創新投入的減少讓產品也失去差異化競爭力。

本想主動降價穩定的客戶，結果低價無法延續，產品又缺乏創新反而讓金山雲行業雲服務的優質客戶數量從2021年的382家持續下滑到2023年底的285家。

在眾多大型雲服務廠商夾擊以及自身財力和產品力都不足的情況下，市場份額不斷向頭部廠商靠攏，金山雲的生存空間被進一步壓縮。

今年3月，阿裡雲又宣佈史上最大規模降價，但這次金山不敢再跟，而是選擇重新投靠小米等大客戶，回到自己的舒適圈。 但隨著小米重回第一大客戶，金山雲似乎又回到了淪為大客戶附庸缺乏外部增長的原點。

對於投資者來說，期待的估值故事也從在廣褒外部市場自主造血的高速增長，縮小至在內部交易猥瑣發育下的扭虧為盈。

三、投資價值變小

先看盈利能力。

前期，金山雲營業收入主要來自IaaS，該業務本質上是重資產的基礎資源租賃，其佔比越高營收能力越低。

為改善營收能力，金山雲開始轉型，逐漸擴大PaaS業務的同時削減對IaaS的投入。

PaaS是雲服務中比較體現技術價值的部分，公司也在該業務上注入相應的AI功能以提高產品附加值，並主動縮減低利潤的IaaS。 一增一減，企業毛利率得到逐步改善。

来源：智能超参数

通过业务转型和收缩亏损项目公司盈利能力好转，而小米及金山软件持续的订单投喂也给了营收层面的增长动力，照这趋势下去，金山云似乎离实现扭亏为盈不远了。

然而，在运营层面，企业仍面临一定的挑战。例如，今年第三季度收入同比增加16.0%时，营业成本也有两位数的同比增加。运营亏损从去年同期的8.1亿元扩大至11.4亿元。账面现金更是较上季度末的18.4亿元减少至16.2亿元。更重要的是，企业的自由现金流依旧为负。

这些数据表明，金山云明显是一边揽瓷器活一边造金刚钻，只有不断加大投入才有持续承接小米等大客户订单的能力。收入增长的同时成本也在扩大，且依旧缺乏自主造血能力，扭亏为盈还有段距离。

再看收入增长能力。

近期，金山云与金山软件及小米签订了新的框架协议。内容为与金山软件的协议采购额，从2024年的2亿多翻倍至2025年的4.69亿，2026年5.97亿，2027年7.75亿。与小米的协议采购额截止今年9月是8.59亿元，2025年直接爆翻3倍多达到23.098亿元，2026年31.38亿元，2027年40.35亿元。

根据该协议，高盛预测小米及金山软件合计给金山云带来的收入到2026年在总收入中的比重将从目前的约20%提升至30%。2023年至2026年，该收入将以38%的复合年增长率在企业内实现高速增长。

但别忘了，金山云还有很大一部分收入来自第三方客户。这些客户受当前经济环境与预期影响，开始缩减IT预算，对增量需求的决策周期也相应延长，从而导致整体云服务市场需求增速放缓。

从2021年上半年至今，公有云IaaS+PaaS同比增速已从接近50%降至12%。其中，IaaS基础设施的需求更是放缓至个位数增长，表现十分疲软。

第三方客户需求的疲软，意味着占金山云营收约70%的收入不仅难以帮助其实现高速增长，甚至可能会成为拖累。高盛预计，未来三年，金山云来自第三方客户收入的复合年增长率仅为6%。

未来三年，总收入中会有约30%按38%的增速增长，约70%按6%的收入增长，那其实每年的增长率是不到20%的。经过一轮暴涨后，目前公司港股估值来到约1.8x市销率，和预测增速没有太大预期差，最大催化剂已经体现在了股价上。

而从长期投资角度来看，一荣俱荣一损俱损依赖大客户的商业模式使得金山云难以具备长期投资价值。自身造血能力不足只能依靠关联方送人头的企业往往走不出长牛，毕竟小米自己也有周期性。

结语

在金山云上市时，讲述的是一个关于成长股的故事。

是初创互联网公司即使因前期推广、研发费用投入过多，盈利连年亏损，但也可能因为收入增速非常快，市场占有率非常高，在未来摇身一变，成为赚钱非常多的公司。当年雷军也是坚信这一发展逻辑的，不然也不会发出“All in Cloud” 的战略诉求。

但成長股的邏輯在小米重回第一大客戶時就已經不成立了。 即使行業選擇沒有出錯，但處於不利的行業地位，且尚未步入健康增長新軌，金山雲的價值目前只是對於小米重要而已。

更何況現在一心造車且身兼數職的雷軍很難用心去搞金山雲，即使投資者里有米粉估計也不會盲目在金山雲身上重倉。

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